이 기사는 2013년 05월 20일 08:43 thebell 에 표출된 기사입니다.

국내 신용평가사들은 CJ프레시웨이가 처음 발행하는 영구 전환사채(CB) 의 자본확충 효과를 얼마나 인정해 줄까. 신용평가 방법론상의 자본인정비율은 60~80% 정도가 될 것으로 예상된다.
그러나 신용평가사들이 신종자본증권 발행을 통한 재무개선 효과에 한도를 두고 있어 최종적으로는 700억 원의 발행액 중 절반 이하인 200억~350억 원에 이를 전망이다. 지난해 말 기준 자기자본의 15~25% 수준이다.

◇ 신용평가사, 자본인정비율 5월 중으로 결정할 예정

CJ프레시웨이는 지난 9일 국내 기업 최초로 영구전환사채(CB)를 발행했다. 최근 3~4년간 공격적인 사업 확장으로 차입금이 급증하자, 자금조달과 재무개선 효과의 두 마리 토끼를 잡을 수 있는 영구CB 발행을 결정했다.

CJ프레시웨이(A0, 안정적)의 영구CB 만기는 30년으로 스텝업(step-up)과 콜옵션(Call Option) 조항이 포함돼 있다. 발행일부터 첫 5년 간은 연간 2.9% 이자율이 적용되지만 그 후부터 스텝업 조항에 따라 3.2% 이자율이 가산된다. 2018년 5월 9일부터는 이자율이 2.9%에서 6.1%로 뛰는 셈이다. 하지만 5년이 경과한 이후부터는 CJ프레시웨이가 콜옵션을 행사할 수 있다. 3개월 마다 돌아오는 이자지급일에 발행사가 원할 경우 사채의 일부 혹은 전부를 상환할 수 있다.

회계기준상 자본으로 분류되는 것과 별개로 국내 신용평가사들이 실질적인 재무개선 효과를 어느 정도 인정할 지가 관건이다. 신용평가사들은 회계상 자본 부채 분류와 관계없이 내부 신종자본증권 평가방법론을 통해 영구CB의 자본인정비율을 정한다. CJ프레시웨이 관계자는 "신용평가사들이 5월 중으로 영구CB의 자본인정비율을 결정할 것으로 알고 있다"고 말했다.

현재 CJ프레시웨이 신용등급을 평가하고 있는 곳은 한국기업평가와 NICE신용평가. 두 신용평가사는 지난해 발표한 비금융기업 신종자본증권 평가방법론을 토대로 자본인정비율을 결정할 계획이다.

출처: NICE신용평가

◇ 방법론상 자본인정비율 수준은 60~80%

현재 신용평가사가 공개한 평가방법론에 따르면 CJ프레시웨이 영구 CB의 자본인정비율은 60~80% 정도가 될 것으로 예상된다. 700억 원의 발행액 중 420억~560억 원 정도가 자본으로 인정 받을 수 있다는 얘기다.

NICE신용평가는 비금융기업 신종자본증권 자본인정비율 평가 시 3가지 기본조건을 충족하는지 여부를 판단한다. 여기서 3가지는 △후순위성 명시 △만기 영구성 △이자지급 임의성 등이다. 각 항목별로 자본인정비율 한도를 설정, 최종 자본인정비율은 항목별 가중치를 합산해 산출한다.

우선 CJ프레시웨이 영구CB는 '후순위성 명시'가 돼 있기 때문에 발행규모의 40%가 자본으로 인정받을 수 있는 조건을 충족한다. '만기 영구성' 항목에서는 만기가 30년 이상이고 발행 5년 이후 콜옵션 행사가 가능하다는 점에서 20%가 추가 인정된다. 단 CJ프레시웨이 영구 CB는 임의적·누적적 이연 이자 조건을 포함하고 있어 '이자지급 임의성' 항목에서 자본인정비율이 0%로 판단된 것으로 예상된다. 종합적으로 NICE신용평가가 공개한 평가방법론에 따르면 700억 원 중 60% 수준인 420억 원 가량이 자본으로 인정 될 가능성이 높아 보인다.

한국기업평가는 신종자본증권의 자본인정비율을 흐름도(flow chart)를 통해 판단한다. 한국기업평가의 흐름도 기준으로 봤을 때 CJ프레시웨이 영구 CB의 자본인정비율은 60~80%정도가 될 것으로 예상된다. CJ프레시웨이 영구 CB의 후순위성과 만기의 영구성이 인정되고 누적적으로 이자를 지급한다는 전제에서 나올 수 있는 수치다.

한국기업평가는 신종자본증권이 콜옵션이 없거나 내부적으로 결정한 스텝업 기준을 충족할 경우 해당 증권의 만기의 영구성을 인정한다. CJ프레시웨이는 콜옵션이 있지만 3.2% 스텝업 금리가 한국기업평가 제시 기준을 충족한다. 한국기업평가는 스텝업 금리가 국공채 대비 스프레드의 과거 5년 평균치의 2배 이내이거나 3노치 낮은 등급과의 스프레드 과거 5년 평균치 이하인 경우 만기의 영구성이 있다고 판단한다. 지난 15일 기준 A0등급의 국고채 대비 스프레드 5년 평균치는 1.89%이고 3 노치 낮은 등급 대비 스프레드 5년 평균치는 3.5%수준이다.

출처: 한국기업평가

◇ 자본규모 인정 한도로 자본인정 수준 제한될 예정

방법론상 비율대로 모두 자본 인정을 받는 것은 아니다. 신용평가사들은 발행사의 자기자본 규모에 따라 자본인정 규모에 한도를 둔다. 하이브리드 채권 발행을 통해 확충된 자본의 질이 보통주 자본에 비해 열위하기 때문이다.

한국기업평가는 "하이브리드채권 발행규모가 커지는 경우 자본의 질이 저하될 개연성이 높아 자본의 질적 저하를 방지하기 위한 통제자치로 하이브리드 채권 자본 인정 한도를 설정한다"고 말했다. 이에 따라 한국기업평가는 하이브리드 채권 자본 인정한도를 하이브리드 채권을 제외한 자기자본의 25% 이내로 제한한다. NICE신용평가는 자본인정 한도가 최근 결산시점 자기자본의 15%로 기준이 더 까다롭다.

지난해 말 연결 기준 CJ프레시웨이의 자본총계는 1407억 원이라는 점을 고려했을 때 CJ프레시웨이의 자본인정 한도는 190억 원~350억 원 수준이 될 것으로 보인다. 업계 관계자는 "최근 결산 자기자본을 기준으로 계산하기 때문에 자본인정 한도가 어느 수준이 될지는 알기 어렵지만 지난해 말 기준으로 봤을 때 자본인정비율이 50%만 넘어도 자본인정 한도에 걸린다"고 말했다.

한편 신종자본증권이 일반 회사채가 아닌 전환사채를 기반으로 한다는 점은 자본인정비율에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 판단된다. 평가사 관계자는 "전환여부를 투자자가 결정하는 것이기 때문에 자본 수준을 결정하는 데 큰 영향이 없을 것"이라고 말했다.