이 기사는 2016년 02월 19일 08:06 thebell 에 표출된 기사입니다.

민자발전사 GS EPS(AA0, 부정적)는 지난 수년간 장기전력수급계약(PPA), 변동비반영시장(CBP) 등에 기반해 안정적 수익 및 영업현금을 창출해왔다. 또 GS그룹 소속 계열사라는 대외 신인도까지 더해지면서 줄곧 AA급 우량 신용도를 자랑했다.

하지만 정부가 전력수급안정화에 나서면서 이상기류가 흐르기 시작했다. 수급조절 여파로 대폭적인 발전소 증설을 완료한 GS EPS는 지난해 수익성이 급격히 악화됐다. 현금창출력이 투자비용을 감내하지 못하면서 차입금도 눈덩이처럼 불어났다. 결국 국내 신용평가사들은 일제히 GS EPS의 신용등급에 '부정적' 전망을 달았다.

GS EPS는 내부 재무실적 악화를 비롯 채권시장 안팎의 상황을 감안해 3년 단기물을 트랜치에 포함시켰다. 현재 논의 중인 트랜치별 금리밴드 역시 과거대비 상향조정할 것으로 파악된다. 시장 눈높이를 최대한 반영해 기관들의 투자유인책을 제시하겠다는 복안이다.

◇ 수년간 안정적 이익 창출…단기물 배정, 투자자 유인책

18일 관련 업계에 따르면 GS EPS는 내달 9일 1500억 원 규모 공모 회사채를 발행한다. 트랜치(tranche)를 3년물과 5년물로 나눠 조달할 계획이다. 최근 한국투자증권, NH투자증권, KB투자증권 세 곳을 대표주관사로 선정하고, 세부적인 공모구조 협의에 착수했다.

GS EPS는 충남 당진에 3기의 LNG 복합화력발전설비(총 1505MW급)와 바이오매스발전소(105MW급)를 운영 중이다. 현재 LNG 복합발전소(당진 4호기, 903MW)를 건설 중이다. 최대주주는 GS(지분율 70%)이다. 지난해 3분기 누적 매출과 영업이익은 각각 4527억 원, 266억 원을 기록했다.

GS EPS는 지난 2012년 이후 한국전력공사에 전력을 판매하는 장기전력수급계약(PPA)과 전력가격이 변동비를 커버하는 변동비반영시장(CBP) 등에 기반해 안정적인 사업구조를 나타냈다. 매년 1조 원 이상의 매출을 기록한 가운데 EBITDA마진은 11% 가량을 유지해왔다.

시장 관계자는 "민자발전사업 기본계획에 맞춰 설립된 GS EPS는 전력산업의 안정성 제고를 위해 용량요금 및 발전량 요금을 통해 최소한의 운영이익을 보장받았다"며 "지난해 바이오매스 발전 상업가동과 건설 중인 신규 발전소 가동 이후 일정 수준의 현금창출력을 유지할 것"이라고 말했다.

업계에서는 GS EPS가 최근 채권시장의 단기물 수요를 감안해 3년물 트랜치를 추가한 점이 수요확보에 긍정적인 대목으로 평가했다. GS EPS는 지난해 5년물과 7년물 중심으로 비교적 장기물 조달에 주력해왔다. GS EPS와 주관사단은 금리 밴드상단 역시 대폭 넓혀 제시할 예정으로 관측된다.

◇ 지난해 재무구조 급격히 악화…'부정적' 꼬리표 발목

하지만 정부의 전력수급안정화에 따른 전력량요금 마진 축소, 이용률 하락 등으로 GS EPS의 수익창출력은 지난해 이후 크게 저하되고 있다. 특히 지난해 3분기 누적 매출과 EBITDA는 전년 같은 기간 대비 절반 수준에 그쳤다. 문제는 현금창출력이 떨어지면서 차입금이 급증한 대목이다.

GS EPS는 당진 2호기 준공 이후 2010년까지 영업에서 창출된 재원을 바탕으로 차입금을 상환, 2010년 말에는 순차입금이 1670억 원에 불과했다. 그러나 2011년 이후 당진 3호기 건설(2013년 8월 준공)과 바이오매스 발전소 건립(2015년 8월 상업가동 개시)으로 차입금은 7000억 원을 넘어섰다.

올해 역시 당진 4호기 건설(2017년 7월 상업가동 예정, 총 투자규모 약 7200억 원 중 2016년과 2017년에 약 2900억 원 투자) 등의 투자가 진행 중이다. 당분간 차입금 증가세는 지속될 수 밖에 없다. GS EPS의 3분기 차입금의존도는 50%를 넘어선 54.8%에 달한다.

국내 신용평가사 3곳은 지난 8월 이후 잇따라 GS EPS의 신용등급(AA)에 '부정적' 전망을 달았다. GS EPS를 비롯 민자발전사 전체가 영업실적이나 재무구조가 흔들리고 있다고 평가했다. 당시 시장의 민자발전사업에 대한 부정적 시각이 그대로 신용도에 반영된 셈이다.

GS EPS는 지난해 총 세 차례 회사채 시장을 찾았지만 모두 투자자 모집에 실패했다. 트랜치를 5년물과 7년물로 나눈 2월(1500억 원)과 8월(1000억 원) 발행에서 나란히 5년물 투자자 모집에 실패했다. 5년 단일 트랜치로 조달에 나선 11월(1000억 원)에는 유효 수요가 단 200억 원에 그쳤다.