이 기사는 2017년 03월 31일 07:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

빅이슈어 한화토탈(AA-) 3년 만에 시장에 모습을 드러낸다. 삼성에서 한화로 계열이 변경된 후 처음 발행하는 회사채다.

'한화토탈'이 된 후 짧은 시일 내 시장에 돌아올 것이라는 기대에도 그간 채권을 발행하지 않았다. 계열이 바뀌고 신용등급이 떨어지기도 했지만, 시장의 채권 평가를 반영한 내재등급도 낮게 나타났다. 늘어난 차입금 부담을 줄이기 위해 꾸준한 상환기조를 보여왔다.

NCC(나프타분해설비) 업체들에 우호적인 환경이 조성되면서 한화토탈의 순이익도 늘어났다. 하지만 조인트벤처의 특성상 배당 부담이 커 재무개선 효과는 제한적이라는 지적이다.

◇내재등급은 'A+'급…3년간 현금상환으로 재무구조 개선

한화토탈의 회사채 평가수익률을 반영한 내재등급(BIR: Bond Implied Rating)은 실제 신용등급보다 한 노치 낮게 나타나고 있다. 회사채 내재등급은 유통수익률 등을 반영한 민평금리를 기준으로 산정된다.

한화토탈은 삼성에서 한화로 인수되면서 신용등급이 AA0급에서 AA-급으로 강등됐다. 하지만 현재 한화토탈의 내재등급은 실제 신용등급보다도 낮은 A+로 평가받고 있다. 한화토탈의 30일 3년물 기준 개별민평은 2.23%로 AA-등급 민평인 2.11%보다 12bp 높다.

한화토탈은 한화로 인수되기 전인 2014년까지 매년 6000억~7000억 원의 회사채를 발행한 빅이슈어였다. 인수 후에는 회사채 시장을 찾지 않고 현금으로 만기채를 상환했다. 한화로 인수되면서 신용등급이 AA0에서 AA-로 떨어진 점도 영향을 미쳤다.

2014년까지 지속적인 투자로 재무구조가 저하돼 인수 후에는 차입금 감축에 힘쓰기도 했다. 2014년에는 순차입금이 2조 8000억 원, 순차입금/EBITDA 지표가 6.4배로 악화됐다. 하지만 2015년부터 영업현금흐름이 늘어났다. 이를 통해 차입금을 줄여 지난해 3분기 기준 순차입금은 1조 3848억 원, 순차입금/EBITDA 지표는 0.8배까지 개선됐다.

최근 NCC업체의 수익성이 개선되도 했다. 지난해 주요 제품 시황이 개선되면서 한 해동안 거둔 영업이익만 1조 4000억 원 안팎에 이를 것으로 추산됐다.

◇토탈홀딩스 영국법인이 50% 지분보유…배당성향 50~80%로 지급 부담 커

하지만 늘어난 수익성이 재무구조 개선에 온전히 쓰이기는 어려운 구조다. 한화토탈의 지분 50%는 토탈홀딩스 영국법인이 보유하고 있다. 삼성에서 한화로 계열이 변경되면서도 배당 관련 주주간 약정은 그대로 유지됐다.

2016년에도 중간배당액 485억 원을 제외한 3856억 원이 유출됐다. 이는 2015년 연결기준 당기순이익 5157억 원의 84%에 이르는 금액이다. 2015년 연간 영업현금창출(OCF)는 약 5000억 원에 달했지만 배당금 지급과 투자로 인해 잉여현금흐름은 마이너스(-)로 지속됐다.

다만 순차입금비율이 100%를 초과할 시에는 배당을 제한하고 있다. 실제 2013년말부터 2014년까지는 배당 유출이 일어나지 않았다.

최주욱 한국기업평가 수석연구원은 "주주사 변경 이후 한화계열과 토탈사가 더 적극적인 배당정책을 실시할 가능성이 높아졌다"며 "다만 배당 제한 등 계약사항을 고려하면 재무안정성이 큰 폭으로 저하될 가능성은 제한적"이라고 밝혔다.