이 기사는 2017년 07월 20일 07:10 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK텔레콤과 SM엔터테인먼트가 포괄적 제휴를 체결하는 과정에서 거래된 광고대행사의 적정 가격을 놓고 시장이 설왕설래하고 있다. 언뜻보면 터무니 없이 낮은 가격에 매각한 것으로 보이지만 SK텔레콤과 SM엔터테인먼트가 서로의 자회사 자본확충에 참여해 연결돼 있다는 점을 감안하면 장기적 성장을 위한 밑그림이라는 분석이 설득력을 얻고 있다.

SK텔레콤은 자회사 SK플래닛으로 하여금 광고사업부를 물적분할 시켜(신설법인명: M&C) 100% 자회사로 만든 뒤 이를 660억 원의 가격으로 SM C&C에 넘겼다. SK텔레콤은 이 과정에서 SM C&C의 유상증자에 참여해 2대주주로 등극했다. 결과적으로 SK텔레콤이 M&C를 SM C&C로 매각하고 그 대금을 SM C&C 주식으로 받은 셈이다.

광고대행사 M&C 지분가치 660억 원은 적당한 가격이었을까. 시장에서 추정하고 있는 작년 기준 M&C의 매출액은 약 1200억 원, 영업이익은 90억 원(EBITDA 100억 원) 정도다. 물적분할된 M&C 재무제표상 자본총계는 800억 원. 부채총계는 656억 원이다. 부채총계 가운데 590억 원 가량이 미지급금이며 차입금은 전혀없다.

M&C의 지분가치(Equity Value)는 기업가치(Enterprise Value)와 동일하다는 가정 아래 EBITDA 100억 원을 대입하면 멀티플(배수)은 6.6배라는 결론이 나온다. 이는 에빗타 배수가 20배를 웃도는 동종 광고 대행사들의 배수와 비교했을 때 현격히 낮은 수준이다.

시가총액 2조 원 이상인 삼성 계열 제일기획의 경우 작년 기준 순현금 1100억 원과 EBITDA 800억 원을 산출해 뽑아낸 멀티플은 25배에 달한다. 현대차 계열 이노션도 1조 3000억 원의 시가총액에 순현금 4500억 원, 연간 EBITDA 375억 원을 대입하면 멀티플은 22배다.

이 수식대로라면 SK텔레콤은 광고 자회사를 시장 가격의 3분의 1에도 못 미치는 헐값에 매각한 셈이 된다. 하지만 업계에서는 M&C 거래가 진성 매각이 아니라는 점에 주목하고 있다. SK그룹과의 완전한 결별이 아니기 때문에 타 회사와의 단순 멀티플 비교는 어렵다는 논리다.

IB업계 관계자는 "만약 SK텔레콤이 M&C를 진성 매각 했다면 경영권 프리미엄을 포함해 최소 1800억 원 이상을 받을 수 있었을 것"이라며 "SM엔터테인먼트와 포괄적 사업 제휴와 연계된 딜인 만큼 단순 매각으로 봐서는 안된다"고 설명했다.

시장에서는 SM엔터테인먼트와의 사업적 시너지와 SK그룹으로부터 형식상 분리되면서 얻을 수 있는 실질적 성장 가능성에 더 초점을 맞추고 있다. M&C는 SM C&C의 100% 자회사가 되지만 SK텔레콤은 SM C&C의 2대 주주다. 따라서 M&C 경영과 주요 의사결정에 직간접적으로 영향을 행사할 수 있고 향후 M&C가 벌어들이는 수익은 SM C&C 배당을 통해 향유할 수 있다.

무엇보다 SK그룹 캡티브 마켓(계열내 시장) 활용도가 더 커질 수 있다는 점 또한 눈여겨 봐야 한다. 현재 M&C의 전체 매출에서 SK그룹 계열사 취급 규모는 절반 정도로 파악된다. 내부 거래 이슈 탓에 계열 물량을 확대하기에는 부담스럽기 때문이다.

하지만 M&C의 주인이 바뀌면 얘기는 달라진다. IB업계 관계자는 "SK텔레콤이 M&C를 직접 갖고 있기 보다는 SM C&C를 통해 우회적으로 소유하게 되면서 눈치 보지 않고 계열 물량을 확대할 수 있다"며 "SM엔터테인먼트 입장에서도 대기업 계열 광고회사를 자회사로 두게 되면서 사세를 키울 수 있다는 점에서 양사 모두 장기적으로 윈윈할 수 있는 아이디어로 보인다"고 말했다.