이 기사는 2018년 08월 13일 16:20 thebell 에 표출된 기사입니다.

신용등급 스플릿을 벗어나 AA급 완전체 반열에 오른 포스코대우(AA-)가 공모채 발행에 나선다. 연초 달라진 위상을 실감하는 등 조달에 대한 자신감이 부쩍 올라간 것으로 파악된다. 수익·재무 등 자체 펀더멘털 개선에 더해 시장 내 크레딧물 수요가 풍부하단 점은 공모 흥행 가능성을 높이는 요인이다.

다만 포스코대우의 일부 재무지표는 투자자 모집에 걸림돌로 꼽힌다. 순차입금/EBITDA, 부채비율 등은 신용평가사에서 AA급 신용도 대비 열위한 수치로 꼽고 있다. 또 주력 상사업종의 높은 수익 변동성과 그에 따른 재무부담 전이 역시 잠재 불안 요인이다.

◇ 무역부문 끌고 자원개발 당기고

포스코대우는 내달 최대 1500억원 규모 공모채를 발행할 예정이다. 1000억원을 공모로 제시한 뒤 투자자 반응에 따라 규모를 늘릴 계획이다. 트랜치(tranche)는 3년물과 5년물로 배정하는 안이 유력하다. 주관사는 미래에셋대우과 KB증권이 공동으로 맡았다.

업계는 포스코대우가 무난히 투자자 모집에 성공할 가능성을 높게 보고 있다. 과거 스플릿 지속에 따른 등급 변동성을 해소하며 우량물이 된 만큼 수요가 클 것이란 분석이다. 실제 회사채 시장 내 AA급 크레딧물에 대한 수요는 여전히 건재한 것으로 파악된다.

특히 수익·재무 실적이 상승 곡선이란 점도 고무적이다. 지난해 견조한 실적을 기록한데 이어 올해 역시 우상향 곡선을 이어가고 있다. 이에 따른 재무 실적 역시 안정세로 접어들었다. 마지막으로 등급을 올린 한국기업평가는 '지속가능성'에 액션을 취했다.

실제 포스코대우는 외형 확장을 주도한 무역부문과 미얀마 가스전 등으로 수익성이 배가한 자원개발사업이 고루 제역할을 했다. 무역부문은 전년 동기 대비 40% 늘어난 20조원 이상의 매출을 올렸다. 자원개발에선 2406억원(영업이익)으로 60%를 책임졌다.

신용평가사 관계자는 "미얀마 가스전의 우수한 영업수익 창출 등을 비롯 고른 실적 개선과 포스코피앤에스 철강부문 합병 등이 긍정적으로 작용하고 있다"며 "당분간 양호한 영업현금흐름을 지켜갈 예정이라 재무부담은 완화될 수 있을 것"이라고 설명했다.

◇ 일부 지표 BBB 평가, 상사업 변동성 '변수'

하지만 일부 재무지표의 경우 신용도 방어를 가로막는 요인으로 평가된다. 한국기업평가는 등급 평정 시 적용한 '종합상사산업 평가방법론'에서 포스코대우의 순차입금/EBITDA와 부채비율 등의 지표가 자체 등급(AA-)보다 한참 아래인 BBB급으로 평가했다.

포스코대우의 순차입금/EBITDA 지표는 실적 개선을 기반으로 과거 16.2배에서 지난해 6.2배로 줄었다. 하지만 여전히 AA급 대비 부족한 수준으로 지목했다. 8배 미만은 등급하향의 트리거 조항이다. 부채비율의 경우 계속해 200%대에서 벗어나지 못했다.

포스코대우가 영위하는 상사업의 특성상 높은 수익 가변성 역시 투자자들이 주시하는 대목이다. 2013년 이후 5년간 매년 상각전영업이익(EBITDA)는 2000억~6000억원대의 높은 변동성을 보였다. 그나마 무역부문을 미얀마 가스전 등이 상쇄하는 기류다.

포스코대우의 변동성은 회사채 미매각으로 이어지기도 했다. 스플릿을 해소하지 못했던 2017년 당시 2000억원을 공모로 제시했지만 300억원 가량이 주인을 찾지 못했다. 3년 단기물에선 풍부한 수요가 유입된 반면 5년물에선 자금이 기대에 미치지 못했다.

IB 관계자는 "포스코대우의 수익·재무실적 추이는 개선되는 추세인 것은 맞지만 업종 특성에 따른 수익 변동성은 상존한다"며 "회사채 투자자 모집이 모집액만큼은 가능할 순 있지만 기대 금리 수준에서 투자자를 모집하지 못할 가능성은 상존한다"고 말했다.