이 기사는 2018년 10월 29일 16:32 thebell 에 표출된 기사입니다.

교보생명 재무적투자자(FI)가 풋옵션 행사를 공식화했다. 그러나 신창재 회장이 이를 받아들인다고 해도 향후 행사 가격을 둘러싼 잡음은 불가피해 보인다. 옵션 계약 당시 '정당한 가치'를 산정해 행사가격을 책정하기로 계약했기 때문이다.

29일 보험업계에 따르면 교보생명과 FI들(어피니티컨소시엄)은 최초 계약할 당시 풋옵션의 권리 행사 가격을 미리 정하지 않았다. 행사시점에 교보생명의 공정시장가격(Fair Market Value)을 산정키로 했다.

문제는 양쪽이 합의할 만한 '시장의 정당한 가치'를 찾기 어렵다는 데 있다. 지난 2012년 어피너티컨소시엄이 교보생명 지분 24%를 인수할 당시 총 가격은 약 1조2054억원, 주당 약 24만5000원 선에서 거래됐다. 당시 거래 가격을 현재 교보생명 순자산가치를 기준으로 주당순자산가치(PBR)를 환산해보면 0.55배 수준이다.

가치 산정의 비교군으로 삼을 만한 생보사 빅3인 삼성생명과 한화생명의 PBR은 현재 각각 0.55배, 0.37배(10월 29일 기준)에 불과하다. 특히 상장 당시 PBR을 0.8배를 적용받았던 오렌지라이프(ING생명)도 현재는 0.68배다.

FI는 투자 원금과 투자 기간을 감안한 수익을 함께 회수해야한다. 이를 고려할 때 현 시장 상황은 FI에 유리하지 않다. FI입장에서는 직접 상장에 나서 가격을 받아보지 않고는 낮은 가격을 받을 가능성이 크다

문제는 이뿐만 아니다. 새로운 회계제도(IFRS17) 도입을 앞두고 보험업계는 자산과 부채를 모두 손질하고 있다. IFRS17은 보험사가 자산과 부채를 원가가 아니라 시가로 평가해야 한다는 내용이 골자다. 쉽게 말해 이전보다 부채가 늘어날 가능성이 커졌다는 의미다. 이에 따라 자본적정성 유지를 위해선 더 많은 자본을 확보해야 한다.

금융당국은 IFRS17 시행에 맞춰 감독회계기준(신지급여력제도, K-ICS)도 마련 중이다. 이는 현행 원가평가 기반 지급여력제도인 RBC제도와는 여러 부분에서 차이가 있다. 단순한 제도 변화가 아닌 보험사 건전성 감독제도의 틀 자체가 바뀐다고 볼 수 있다.

업계 관계자는 "현재 K-ICS의 구체적인 내용이 정해지지 않아, 교보생명이 IPO를 미뤄 온 이유가 됐다"며 "얼마를 어떻게 조달할지를 결정하기 위한 전제조건이 충족되지 않은 상태로 다음 단계인 IPO에 대해서 논의하기 어렵기 때문"이라고 말했다.

K-ICS가 도입되면 보험사의 요구자본 부담은 이전보다 훨씬 커진다. 리스크량을 측정하는 신뢰수준 자체가 기존 99%에서 99.5%로 상향 조정되는데다 새로운 리스크 요인들까지 추가되기 때문이다. 장기 상품을 주로 보유한 생보사는 금리 변동성에 대한 영향을 크게 받는다. 생보사들의 상품은 20년 이상 만기 비중이 70%에 이른다. 과거 고금리로 판매한 금리확정형 상품 비중도 높은 편이다. 교보생명도 예외는 아니다.

지난7월 교보생명은 자본 확충 시뮬레이션을 통해 향후 최소 2조원, 최대 5조원의 자본확충이 필요할 것으로 내다봤다. 앞서 5억달러 규모의 영구채 발행에 나선것도 같은 맥락이다. 회사 가치의 근본인 자본이 변화하면 이에 따른 제반 지표도 연쇄적으로 변화할 수 밖에 없다. 현 시점의 기업가치가 향후 1~2년 사이 큰 폭으로 변화할 수 있다는 의미다.

교보생명 관계자는 앞서 "(변수가 많아) IPO에 나서기 가장 어려운 시기가 올해인 셈" 이라며 "구체적인 자본 조달 규모가 확정되기 전까지는 자본 조달 전략 역시 확정되지 않는다"고 강조한 이유도 이와 같다. 제대로 된 기업 가치 평가가 쉽지 않다는 게 중론이다.

또 업계 관계자는 "현 시점의 가치평가가 FI에게 유리할지 교보생명에게 유리할지 조차 단언하기 힘들다"며 "교보생명이 풋옵션 행사를 받아들인다고 해도 자금 조달부터 가격 산정까지 쉽지 않은 여정이 이어질 것"이라고 설명했다. 풋옵션 행사가 이뤄지면 양 측 모두 일정 부분의 손실을 감내해야 한다는 의미다.