이 기사는 2019년 02월 01일 07:17 thebell 에 표출된 기사입니다.

2018년 양호한 실적 흐름을 보이며 신용도 상승에 성공한 대한항공(BBB+, 안정적)이 순익 적자로 돌아섰다. 우호적인 영업환경 아래 역대 최대 매출액을 달성했지만 유가 및 환율 등 외부 변수에 타격을 입으며 수익성이 크게 악화됐다.

다만 국내 신용평가사는 대한항공의 수익성이 신용등급에 미치는 영향이 크지 않다는 입장이다. 영업현금흐름을 통한 실질적인 차입금 감축이 신용도 방어의 핵심으로 언급된다.

◇최대 실적에도 적자전환…등급 변동 가능성 희박

지난 29일 대한항공은 2018년 잠정실적을 발표했다. 지난해 별도 기준 매출액은 12조6512억원으로 2017년 대비 7.2% 상승했다. 반면 영업이익은 6924억원으로 전년 대비 28% 감소하고 당기순손실 803억원을 기록하며 적자전환했다.

영업이익은 유가 상승에 따른 유류비 증가(6779억원)에 영향을 받았다는 입장이다. 환율 상승으로 인한 외화환산차손실(3636억원)이 당기순손실로 이어졌다.

시장 관계자는 "유가 상승분이 실적에 반영되려면 3개월 정도 소요되는 점을 감안하면 작년 상반기 상승분이 반영된 것"이라며 "이 외에도 비경상비용이 많이 잡혔지만 작년 4분기에 유가가 하락 반전했으므로 올해 상반기 수익성은 개선될 것으로 보인다"고 설명했다.

신용평가사는 항공사의 수익성을 판단하는 지표로 EBITDA(상각전영업이익)가 아닌 EBITDAR을 사용한다. 항공사가 설비 조달 시 리스(Lease)나 렌트(Rent)를 활용하는 점을 고려한 조치다. 매출원가 및 판매관리비에 차입금 성격을 갖는 원금과 이자가 포함돼 있기 때문이다.

따라서 영업이익이 아닌 EBITDAR 관점에서 보면 수익성 악화가 대한항공 신용도에 직접적인 부담 요인은 아니라는 설명이다.

한국기업평가는 등급 하향 트리거로 '조정순차입금/ EBITDAR 6배 초과'를 제시하고 있다. 상향 트리거는 해당 지표 '4배 이하 유지'다. 대한항공은 지난해 3분기 5.4배를 기록해 연내 등급 상하향 조정 가능성이 크지 않다.

◇외화 부채 부담…실직적인 차입금 감축이 관건

대한항공의 2018년 잠정실적에 따르면 총 차입금은 14조6732억원으로 2017년 대비 8444억원 불어났다. 이 중 3804억원이 평가환율 변동에 따른 증가분이다. 차입금 중 외화부채 규모가 약 10조원에 달하기 때문이다. 외화 채권의 경우 실질적인 현금흐름과 관계없이 환율 변동에 따라 명목 지표에 바로 반영돼 차입 부담을 키우는 요소다.

신평사는 명목상 지표보다는 대한항공이 영업현금흐름을 통해 실질적으로 차입금을 상환하는지 검토할 계획이다.

다만 환율 등의 변수를 감안하면 단기적으로 눈에 띄는 성과는 기대하기 어렵다고 보고 있다. 감축 속도보다는 차입금 감축 기조를 유지해야 한다는 설명이다.

대한항공의 작년 3분기 기준 1년 내 만기 도래하는 차입금은 회사채 7816억원, 유동화차입금 6577억원 등 총 4조1327억원 규모다.

신평사 관계자는 "작년에 대한항공의 대형항공기 투자가 마무리 되면서 CAPEX 부담은 줄어들 것"이라며 "델타항공과의 JV(Joint Venture)에 따른 성과로 올해 영업현금흐름 전망은 긍정적"이라고 설명했다.