이 기사는 2019년 05월 15일 07:03 thebell 에 표출된 기사입니다.

그룹사 전반에 걸친 대규모 투자로 신용 우려가 높아지고 있는 CJ그룹이 채권 시장에서는 남다른 몸값을 자랑하고 있다. 지주사인 CJ를 필두로 CJ제일제당과 CJ대한통운, CJ ENM, CJ CGV, CJ프레시웨이 등 대부분의 계열사가 실제 신용등급보다 최대 3노치(notch) 높은 채권내재등급(BIR, Bond Implied Rating)을 나타내고 있다. 재무지표 저하에도 CJ그룹 채권에 대한 투자자들의 신뢰는 끄떡없는 모습이다.

내재등급은 시장에서 평가한 수익률(혹은 스프레드)을 기준으로 책정한다. 신용평가사가 발행사의 채무상환능력을 분석해 평정하는 신용등급과 달리 시장에서 형성된 가격(수익률) 자체에 신용도가 반영돼 있다는 논리로 등급을 부여하고 있다. 내재등급엔 신용등급보다 시장의 시각이 좀더 적극적으로 담겨있다는 해석이 가능하다.

◇'공격 투자' CJ그룹, 재무부담 확대…신용도 적신호

CJ그룹 신용도에 대한 크레딧 업계 우려는 점점 커지고 있다. 주요 계열사의 대규모 지분투자로 재무부담이 확대되고 있다. 특히 AA급 우량 신용등급을 보유한 CJ제일제당과 CJ대한통운은 차입지표가 등급 하향 트리거에 가까워지는 등 신용도 방어 여력이 약화되는 모습이다.

수년 간 5조원 대를 유지했던 CJ제일제당(AA0, 안정적)의 순차입금은 지난해 연결기준 7조 3152억원을 기록했다. 2017년 6조원 대에 들어선 후 곧바로 7조원 대에 진입한 셈이다.

CJ제일제당은 올해 미국 식품업체 쉬완스컴퍼니 인수 결과가 연결기준 결산 실적에 반영될 전망이라 순차입금 규모가 더욱 급증할 것으로 보인다. 관련 업계는 이 경우 관련 지표가 국내 신용평가사가 제시한 등급 하향 검토 요건을 충족할 것으로 관측하고 있다. 등급하향 요건으로는 '순차입금/에비타(EBITDA) 5배 초과', '순차입금/EBITDA(대한통운 제외) 5배 이상' 등이 제시되고 있다.

CJ대한통운(AA-, 안정적) 역시 2015년부터 이어진 투자로 신용도 하방 압력이 높아진 상태다. CJ대한통운은 지난해 말 실적 기준으로 NICE신용평가의 등급 하향 트리거 요건을 충족했다. NICE신용평가는 등급 하향 검토 요건으로 '중기적으로 총차입금/EBITDA 5배 이상'과 '부채비율 150% 상회 수준 지속' 등을 제시하고 있다. CJ대한통운의 연결기준 총차입금/EBITDA와 부채비율은 각각 6.4배, 150.9%였다. 특히 CJ대한통운은 연간 자본적 지출(CAPEX) 규모 역시 여전히 3000억원을 상회해 재무부담이 지속될 것으로 보인다.

CJ그룹의 지주사 ㈜CJ의 연결기준 순차입금 규모 역시 매년 가파르게 늘어나고 있다. 지난 2015년 말 기준 6조 8055억원 수준이었던 순차입금은 지난해(10조 4083억원) 10조원을 돌파했다.

◇채권가격 정반대, 시장 신뢰 '굳건'

재무부담 확대로 신용도가 흔들리는 것과 달리 채권 시장 내 CJ그룹의 몸값은 견고하다. NICE P&I에 따르면 13일 기준 CJ의 채권 가치는 AAA에 버금갔다. 실제 신용등급인 AA-보다 3노치 높다. 당초 AA+수준이었던 CJ의 BIR 등급은 지난 1월 AAA로 올라섰다. CJ 계열사들의 공격적인 투자 정책으로 재무 부담 우려가 여전했지만 채권 시장 내 가격은 도리어 올라간 셈이다.

주요 계열사 채권 가치 역시 실제 등급보다 높았다. CJ제일제당과 CJ대한통운의 내재등급은 각각 AAA, AA0로, 실제 등급보다 1~2 노치 높게 산정됐다. 지난해 4분기 터키 법인과 관련한 총수익스왑(TRS) 평가손실 반영으로 적자전환한 CJ CGV(A+)의 내재등급은 지난달 AA0로 올라갔다. 'AA-' CJ ENM과 'A0' CJ프레시웨이 역시 각각 내재등급으로 AA+, A+를 보유해 실제 신용등급보다 높은 가치를 인정받았다.

CJ그룹의 경우 만기까지 보유하는 투자자가 많아 채권 유통량이 많지 않은 점 등이 영향을 미친 것으로 풀이된다. 업계 관계자는 "CJ그룹 채권은 원래 시장에서 높은 가치를 인정받아왔다"며 "채권 가격은 사업발전성보다 지속가능성 측면의 영향을 많이 받는 탓에 소비재 사업을 주로 영위하는 CJ그룹 채권에 대한 상환능력이 높게 평가받은 것"이라고 말했다.