이 기사는 2020년 06월 05일 07:17 thebell 에 표출된 기사입니다.

폴라리스쉬핑의 장단기 회사채 신용등급 하락으로 유동성 대응력에 대한 시장의 관심이 커지는 가운데 IB(투자은행)업계 일각에서 과한 우려라는 주장이 나온다.

글로벌 화주인 브라질 발레(Vale)와 수년 전 새롭게 맺은 18척 신조선 장기운송계약을 보면 향후 큰 폭의 수익성 개선이 유력한 탓이다. 1000억~1200억 사이였던 연간 영업이익이 내년부턴 2000억원 수준으로 확대될 수 있다.

정부지원 등을 통해 이번 유동성 이슈만 무난히 넘기면 다시 현금흐름이 안정적으로 돌아설 것이란 관측도 나온다.

◇장기운송계약 기반 매출 70%, 매년 고정 수익 창출

폴라리스쉬핑은 매출 규모로 국내 10 위권 중견선사다. 올해 1 분기 말 기준 65 척 규모 선대를 운영하고 있다. 사선(발행사 소유) 52 척과 장기용선 13 척이다. 단기용선을 통해 스팟(Spot) 영업도 하고 있다.

매년 안정적으로 매출과 이익이 발생하는 구조다. 장기운송계약을 사업기반으로 하기 때문이다.지난해 연결기준 매출 8906 억원 중 70%인 6234 억원이 벌크선(화물전용선) 연속항해용선계약(CVC)과 화물장기운송계약(COA)으로 발생했다. CVC, COA 는 1 회에 그치지 않고 연속해서 체결하는 항해 용선 계약을 뜻한다.

특히 세계 최대 광산업체이자 대형 화주인 브라질 발레가 고객사다. 보유 CVC COA 중 과반 이상 비중은 발레와 맺은 계약이다. 2009 년 발레와 4 건 CVC 계약을 맺은 것을 시작으로 인연으로,2010 년 3 건, 2012 년 10 건, 2013 년 1 건, 2014 년 2 건 등 지난해 말 기준으로 총 32 척의 30 만톤 이상(VLOC 급) 초대형 선박을 발레와 체결한 장기계약에 투입하고 있다.

덕분에 매년 1000억원 내외의 영업이익이 고정적으로 발생한다. 최근에는 증가하는 추세다. 영업이익은 2017년 805억원, 2018년 1121억원, 지난해 1440억원을 기록했다. 3년 평균 영업이익은 1122억원이다. 올해도 1분기 영업이익이 390억원으로 전년동기(355억원)에 비해 35억원 늘었다.


◇선박사고로 재무 변화…위기이자 기회

폴라리스쉬핑은 최근 수년 새 재무상태가 급변했다. 2017년 발레 운송에 투입됐던 스텔라 데이지(Stellar Daisy)호가 침몰하는 사태가 발생한 탓이다. 재무적으론 부담이 커졌지만 사업적(실적)으론 기회가 된 사건이다.

스텔라 데이지호 사건으로 노후 선박에 대한 교체 협의와 동시에 발레가 새롭게 내놓은 장기운송계약을 입찰경쟁을 통해 따냈다. 2017~2018년에 거쳐 총 18척 규모의 VLOC급 대형 광석 수송선 운송계약을 했다. 계약기간이 25년 이상이다.

이에 폴라리스쉬핑은 2017 년부터 현대중공업에 18 척 신조선 건조 발주를 냈다. 건조는 순차적으로 완료돼 2022 년 상반기 내 18 척이 모두 운항에 투입된다. 이 탓에 건조비용으로 재무부담은 가중됐다. 18척을 건조하는 비용은 척당 800억원으로 총 1조4000억원 수준이다. 이에 2017년 말 1조4301억원이던 총차입금이 올 1분기 말 2조4654억원으로 1조원 이상 늘어났다. 같은 기간 부채비율도 650%에서 1159%로 확대됐다.

반면 장기 고정이익도 새롭게 발생하게 됐다. 이익 규모는 기존 선박보다도 크다. 업계에 따르면 현재 운항하고 있는 41척에서 발생하는 척당 평균 영업이익은 30억원 수준이다. 반면 신조선 18척의 척당 영업이익은 50억원 수준이다.

신조선18 척이 전부 운항할 예정인 2022년엔 연간 2000 억원 대 영업이익도 기대할 수 있게 됐다.

◇코로나19로 채무 차환 차질…위기만 넘기면 안정

하지만 코로나19로 높아진 재무부담이 문제가 됐다. 폴라리스쉬핑은 건조대금 마련을 위해 ABSTB(자산유동화 전자단기사채) 발행해 왔다. 건조비용의 5~10% 수준인 계약금만 내부 현금을 통해 지불하고 나머지 중도금과 잔금은 ABSTB(자산유동화 전자단기사채)로 충당하는 구조다.

올해 1분기 말 기준 ABSTB 관련 차입금은 4185억원이다. ABSTB엔 안정장치가 돼 있다. 차환이 안 될 경우 폴라리스쉬핑이 부족한 상환금액을 채우는 자금보충의무가 발생한다. ABSTB 관련 자금보충 한도액은 5216억원이다.

그런데 코로나19로 소규모이지만 자금보충의무가 발생한 사례가 나왔다. ABSTB 발행을 위해 세운 SPC(특수목적법인) 중 하나인 영쓰리폴라제일차에서 차환이 이뤄지지 못했다. 코로나19로 ABSTB에 대한 투심이 위축된 탓이다. 이에 폴라리스쉬핑은 자금보충의무로 181억원을 지출하게 됐다.

이에 한신평은 유동성 대응부담이 높아졌다고 판단해 장단기 회사채 신용등급을 BBB+ (부정적)에서 BBB0 (하향검토)로 강등했다.

IB업계에선 사업적으론 전망이 밝기 때문에 이번 등급강등 이슈만 무난히 넘기면 유동성이 다시 안정될 것으로 보고 있다. 폴라리스쉬핑은 안전판 마련을 위해 외부투자자 유치 등을 통한 자본확충을 계획하고 있다.

폴라리스쉬핑은 1000억~1200원 규모 현금유입도 계획돼 있다. 진행 중인 폐선작업으로 발생하는 현금이다. 현재 방글라데시에서 6척에 대한 폐선을 진행하고 있다. 척당 고철 매각 대금으로 180억~200억원 현금을 받는다. 다만 코로나19로 폐선작업이 지연되고 있다.

IB업계 관계자는 "폴라리스쉬핑은 장기운송계약 매출 비중이 70~80%라 사업적으로 탄탄한 회사"라며 "선박에서 매출이 발생하는 시기와 관련 차입만기 시기가 일치하기만 하면 무조건 현금이 발생하는 구조"라고 말했다.

이어 "외부투자자 유치 등으로 1000억~2000억원 수준만 추가로 확보하면 ABSTB 차환도 원활히 이뤄질 것"이라며 "여기에 폐선 매각대금으로 1000억원 이상 들어오면 유동성 우려는 완전히 해소될 것"이라고 덧붙였다.