이 기사는 2021년 09월 01일 17:58 thebell 에 표출된 기사입니다.

M&A 시장에 나온 한온시스템이 경영권 매각 대상자를 찾는 과정에 공모 회사채 발행에 나섰다. 금리가 오르자 자금을 선제적으로 마련하려는 포석이다.

신용평가사 3사로부터 모두 '부정적' 등급 전망을 평가받으면서 'AA0'의 신용등급 사수는 쉽지 않아 보인다. 전체 지분의 70% 가까이를 매각하는 것인 만큼 원매자의 지원력 등에 따라 신용등급 사수 여부가 결정될 전망이다.

◇매각 리스크, 대주주 변경 득일까 실일까

한온시스템은 오는 2일 3000억원 규모의 공모채 발행을 위해 수요예측에 나선다. 9월 10일 공모채 발행을 마무리한다는 목표다. 트랜치를 3·5·7년물 세 개로 나눠 각각 1500억원, 1000억원, 500억원을 가각 모집한다. 수요예측 결과에 따라 최대 4000억원까지 증액 가능 한도도 열어뒀다. NH투자증권이 채권 발행 업무를 맡았다.

한온시스템은 올 11월 1500억원 규모의 회사채 만기 도래를 앞두고 있다. 공모채로 조달한 자금 3000억원 중 1500억원을 채무상환자금으로 나머지 1500억원은 물품대금 결제 등 운영자금 목적으로 사용할 계획이다. 1000억원 더 증액이 이뤄질 경우 추가 조달한 자금도 대금 납입을 위해 사용할 예정이다.

경영권 매각을 앞두고 공모채 발행에 나선 점은 다소 부담으로 작용할 것으로 전망된다. 한앤코오토홀딩스(50.5%)와 한국타이어(19.5%) 등 70%에 가가운 대주주 지분이 매각 되는 점은 기관 투자자들이 채권의 안정성을 평가하는 데에는 부정적이다. 최대주주의 지원력이 증대될 경우 신용등급에 긍정적일 수 있다. 하지만 다수의 원매자가 사모펀드(PEF)라는 점에서 지원력에 대한 불확실성이 높다.

신용등급도 연동돼 있다. 신용평가사들은 최대주주 변경에 대해 예의주시해 평가를 내릴 전망이다. 한국기업평가는 "매각 진행 과정과 최대주주 변경 이후 사업 및 재무적 역량의 변화에 대해서도 모니터링이 필요하다"고 입장을 밝히고 등급 변동의 주요 고려 대상에 포함시켰다. 한국신용평가 역시 주주변경에 따른 영업 및 재무적 영향을 주요 모니터링 대상으로 삼았다.

◇반도체 수급 이슈로 차입 부담 가중…등급 하락 트리거 터치

한온시스템은 코로나19 영향으로 영업현금 흐름이 감소하면서 신용등급이 불안정한 상태가 지속됐다. 완성차 업체 신차 개발에 대응해 설비와 개발비 투자를 했지만 예상보다 재무구조 개선이 지연된 탓이다. E&FP(마그나인터내셔널 유압제어사업부) 인수 이후 차입금이 증가해 2021년 상반기 차입금의존도와 순차입금/EBITDA가 각각 42.7%, 2.7배에 도달했다.

연간 6000억원 내외의 자본적지출과 금융비용 800~900억원, 배당금 2000억원 등을 감안하면 단기간 내 큰 폭의 차입금 감축은 어려울 것으로 예상된다. 국내 신용평가사는 당초 수익창출력 등을 기반으로 차입금 감소세를 전망했다. 그러나 코로나19 여파로 영업현금흐름이 악화되자 재무레버리지와 커버리지 지표 등에 대한 경고음을 높였다.

수익성 회복도 더디게 이뤄지고 있다. 코로나19 영향으로 2020년 연결기준 매출액은 전년 대비 3.9%, 영업이익은 34.7% 각각 감소했다. 올해에는 코로나19 영향에 따른 기저효과로 전년 동기와 비교해서는 실적이 개선됐지만 이전의 평균 수익성에는 미치지 못했다.

주 거래처인 현대·기아차의 꾸준한 신차 출시와 글로벌 자동차 수요의 완만한 회복세에도 불구하고 최근 반도체 수급 상황이 악화돼 완성차 생산이 차질을 빚고 있다. 원자재 가격 상승과 운반비 증가로 매출 원가율이 상승해 수익성은 줄었다. 반도체 수급 여건 회복과 완성차 생산 정상화가 돼야 영업실적이 회복될 수 있을 것으로 보인다.

한온시스템은 등급 하향 트리거를 충족하면서 AA급 사수가 버거워졌다. 나이스신용평가는 등급 하향 조정 검토 요인으로 '순차입금의존도 25% 초과'와 'EBITDA/금융비용+CAPEX) 1.5배 이하'를 제시하고 있지만 2019년도부터 기준치를 모두 충족한 상태가 이어지고 있다.

한국기업평가가 제시한 '차입금의존도 30% 초과'와 '순차입금/EBITDA 1배 초과' 기준도 2019년도부터 모두 충족했다. 한국신용평가는 수익성 지표인 '연결기준 EBITDA/매출액 8% 미만'이나 차입금 지표인 '연결기준 순차입금/(EBITDA-배당금지급액) 2배 이상'이 충족되면 등급 하향을 검토한다고 했다. 이중 차입금 지표가 2019년도부터 하락 기준을 충족하고 있다.