이 기사는 2021년 11월 29일 15시45분 thebell에 표출된 기사입니다

무림페이퍼가 코로나19 여파에서 좀처럼 벗어나지 못하면서 점차 거센 신용등급 하방 압력을 받고 있다. 올해 원자재인 펄프 가격이 오르면서 수익성을 확대할 기회를 맞이했지만 해상운임 폭등으로 수익성 방어가 만만치 않다.

매출 확대에도 불구하고 현금흐름이 개선되지 않자 차입부담은 점차 가중되고 있다. 당장 유동성 관리에 문제가 있을 수준은 아니지만 해상운임 폭등과 그에 따른 물류 적체가 단기간에 해소되지 않는다면 부담은 지속될 전망이다.

◇지난해 이어 올해도 보릿고개...해상운임 급등으로 원재료 수입대금↑

무림페이퍼는 올해 3분기까지 연결기준으로 매출 7544억원, 영업이익 232억원을 올렸다. 전년 동기 대비 매출은 6.2% 증가했지만 영업이익은 31.6% 감소했다.

무림페이퍼는 1973년 설립된 인쇄용지 전문 생산업체다. 아트지와 백상지를 주요 제품으로 하고 있다. 인쇄용지 생산능력이 지난해 기준 연간 104만톤으로 계열사인 무림에스피, 무림피앤피와 함께 국내 시장 30%을 점유하고 있다.

2020년 코로나19 확산으로 글로벌 경제가 침체되면서 제지 수요가 위축돼 주요 제품 가격 하락과 판매량 감소를 피하지 못했다. 지난해 하반기부터 올해 1분기까지 영업적자를 기록한 이유다. 올해 2분기부터는 다시 흑자를 거두면서 그나머 회복세를 보이고 있지만 여전히 부진에서 완전히 벗어나지는 못했다.

수익성에 큰 영향을 끼치는 국제 펄프 가격이 2018년 이후 3년여만에 상승 국면에 접어들었지만 코로나19 확산으로 해상운임이 폭등하면서 수익성 방어가 여의치 않은 상황이다. 무림페이퍼가 올해 3월과 6월 제품 가격을 인상했지만 별다른 효과를 보지 못했다.

업황 호황기였던 2018년 11%에 달했던 영업이익률은 지난해 2.9%에 이어 올해 9월까지 3.1%를 기록하면서 낮은 수준에 머무르고 있다.

이에 현금창출력도 매년 떨어지는 추세다. EBITDA는 2018년 1981억원에서 2019년 1416억원, 2020년 989억원으로 하락세다. 올해 9월까지 EBITDA는 798억원에 머물렀다.

여기에 차입금은 증가하면서 재무안정성은 더욱 악화됐다. 현금흐름이 온전히 회복되지 않은 상황에서 매출 증가를 위한 원재료 수입 과정에서 자금을 조달할 필요성이 커졌다. 올해 9월 기준 총차입금은 1조3152억원으로 지난해 말보다 757억원 증가했다. 순차입금 역시 1조519억원으로 같은 기간에 1139억원 늘었다.


◇신용등급 A-/안정적, 사모채 조달 지속...유동성 대응 능력은 '양호'

무림페이퍼는 2010년 회사채 신용등급을 A-/안정적으로 부여 받은 이후 그 상태를 유지하고 있다. 다만 2017년 5월 이후 공모채 시장에서는 모습을 보이지 않고 있다. 이전까지는 공모채와 사모채를 병행했지만 2017년 5월 당시 수요예측에서 미매각을 경험한 뒤부턴 사모 시장에서만 자금을 조달하고 있다.

과거 미매각 당시의 경험에 더해 최근 들어 신용등급 하방 압력이 거세진 점이 공모채 시장 복귀를 주저하게 만드는 요인으로 꼽힌다.

무림페이퍼의 사모채 발행내역을 살펴보면 2018년 950억원, 2019년 870억원, 2020년 600억원 등이다. 올해도 9월 100억원에 이어 11월 300억원의 사모채를 발행해 자금을 마련했다. 다만 조달부담은 더욱 커졌다. 올해 9월 3.6%였던 조달금리는 이번 11월 발행 때는 4.05%로 책정돼 3개월새 45bp 상승했다.

무림페이퍼는 현재 신용평가사의 일부 하향 트리거를 터치하고 있는 상태다. 한국기업평가는 무림페이퍼의 등급 하향 트리거로 △수익창출 훼손으로 차입부담 확대 △조정 연결기준 EBITDA/금융비용 2.5배 미만 △순차입금/EBITDA 7.0배 초과 지속 등을 제시했다.

9월 기준 무림페이퍼의 EBITDA/금융비용은 3.8배로 아직 버퍼가 남아있지만 순차입금/EBITDA는 9.9배로 기준을 훌쩍 넘겼다. 부채비율은 250.2%로 2017년 이후 매년 상승 흐름을 지속하고 있다.

물론 단기차입금 중 일부가 유산스(usance)와 수출채권 할인 차입금으로 구성되어있고 전체 차입금 중 3분의 1 이상이 담보가 설정되어 있어 당장 유동성에는 문제가 없을 전망이다. 하향 트리거를 넘긴 일부 지표의 경우 일시적 현상에 그칠 가능성도 있다.

다만 현금창출력에 비해 차입부담이 큰 상황에서 해상운임 상승이 언제까지 지속될지가 향후 등급 방향성의 최대 관건이 될 것으로 예상됐다.