이 기사는 2022년 01월 14일 08:22 thebell 에 표출된 기사입니다.

3년을 끈 대우조선해양 M&A(인수합병)가 유럽연합(EU) 경쟁당국 불허로 사실상 무산됐다. KDB산업은행은 한국조선해양에 대우조선해양을 넘기려던 계획을 접고 새로운 원매자를 찾아야 할 가능성이 높아졌다.

업계는 3년 새 대우조선해양 몸값은 낮아진 반면 조선업 업황은 불황에서 호황으로 급전환한 것에 주목하고 있다. 3년 전과 비교하면 M&A 매력이 높아졌다고 볼 수 있다.

다만 그래도 새 원매자를 찾기가 수월하진 않을 것이란 관측이다. 좋아진 업황과 달리 대우조선해양은 개별 경쟁력이 떨어진다는 평가를 받는다. 새주인은 인수대금 외에도 수조원 규모 추가 자금수혈을 해야할 수 있다.

◇3년 전 몸값 2조…현재는 1.5조로

산업은행이 한국조선해양(당시 중간지주 전환 전 현대중공업)과 M&A 계약을 맺은 것은 2019년 1월이다. 한국조선해양은 산업은행이 보유하고 있던 대우조선해양 지분 56%를 취득하기로 했는데 대가가 현물이었다.


산업은행에게 한국조선해양 보통주 8200억원어치와 전환상환우선주 1조2500억원어치를 발행해 지급하기로 했다. 즉 지분 56%가치가 약 2조700억원으로 책정됐다. 당시 양측 합의서 기준 대우조선해양 주당 가격을 3만4922원으로 정한 결과였다. 한국조선해양에게는 추후 대우조선해양에 제3배정 유상증자방식으로 1조5000억원을 지원해야 한다는 조건도 붙었다.

글로벌 각국의 기업결합 심사를 약 3년 가까이 진행하는 동안 대우조선해양 주가는 상당히 떨어져 있다. 이달 13일 기준 종가는 2만5250원이다. 산업은행 지분 56%가치는 1조5083억원으로 3년 전 대비 5000억원 이상(27.6%) 쪼그라들었다.


반면 조선업 업황은 3년 새 급반등했다. 조선업은 2008년 글로벌 금융위기와 2011년 유럽발 재정위기, 2020년 초 코로나19 펜데믹까지 겪으며 10여년 간 장기불황을 겪었다. 경기침체로 해상 물동량이 감소하면서 신조 발주량이 줄었기 때문이다. 대우조선해양 M&A도 불황 중 진행됐다.

다만 장기불황은 유수의 조선사들 통폐합을 강요했다. 시장 전체적으로 공급이 줄었다. 이는 펜데믹 발발 다음 해인 2021년부터 시작된 경기회복과 맞물려 업황을 호황으로 돌려놨다. 해상 물동량은 급격히 늘고 있는 반면 공급은 과거보다 제한적인 상황이 됐다.

덕분에 글로벌 1위인 현대중공업그룹 등 상위권 조선사 중심으로 공급자 우위의 시장이 형성됐다. 현대중공업은 지난해 3분기까지 신규수주액이 10조3905억원에 달했다. 2020년 연간 신규 수주액(4조9458억원)의 두 배를 넘었다.

증시에서도 조선사들은 다른 평가를 받기 시작했다. 조선업 밸류 평가방법인 주가순자산비율(PBR)이 2020년까지만해도 대다수 1배를 밑돌았다. PBR은 시가총액을 순자산(자본총계)로 나눈 수치다. 1배를 밑돈다는 것은 시가총액이 순자산보다 작다는 의미다.

반면 현재는 중간지주사 디스카운트를 받고 있는 한국조선해양을 제외하고 모두 1배를 크게 넘고 있다. 현대중공업은 이달 13일 종가와 지난해 3분기말 순자산 기준 PBR이 1.52배다. 삼성중공업은 같은 기준 1.69배, 현대미포조선은 1.41배다. 주인을 찾지 못한 대우조선해양도 1.05배로 역시 1배를 넘는다.

큰 틀에선 대우조선해양 M&A가 매력적으로 바뀌었다고 볼 수 있다. 산업은행이 같은 구조로 M&A를 재추진할 경우 새로운 원매자 입장에선 3년전보다 5000억원 가량 저렴한 가격에 살 수 있게 된다. 반면 업황은 좋아졌고 증시 투자자들 관심도 높아졌다.


◇더딘 수주회복, 개별 경쟁력 취약…미래동력 마련도 숙제

그럼에도 일각에선 M&A 재추진이 쉽지 않을 것으로 보고 있다. 대우조선해양 개별 경쟁력이 취약한 탓이다. 좋아진 업황을 따라가지 못하고 있다. 대우조선해양은 지난해 3분기까지 매출 3조1309억원에 영업손실 1조2393억원을 기록했다. 매출은 전년 동기(5조3654억원)에 비해 41.6% 감소하고, 영업이익(3860억원)은 대규모 적자로 돌아섰다.


김현 메리츠증권 연구원은 ‘2022년 전망 시리즈’ 보고서에서 대우조선해양에 대해 “경쟁사 대비 더딘 수주회복으로 2022년까지 의미 있는 매출 증가와 이익 개선 기대가 어렵다”며 “투자의견을 홀드(hold)로 유지했다”고 밝혔다. 이동원 대신증권 연구원은 ‘시간이 필요하다’ 보고서에서 “대략 연간 7조원 내외가 매출액 손익분기점이기 때문에 2022년까지는 적자기조를 유지할 것”이라고 내다봤다.

대규모 적자로 재무가 악화된 상태에서 미래를 위한 동력까지 마련해야 한다는 점도 잠재 원매자에겐 진입장벽이다. 대우조선해양은 M&A계약 직전인 2018년 말 순자산(자본총계)이 3조8402억원이었지만 지난해 3분기말 2조5775억원으로 급감했다. 이 탓에 같은 기간 부채비율도 210.4%에서 297.3%로 86.9%포인트 상승했다.

반면 조선업계는 ‘친환경’으로의 사업전환을 위한 대형투자를 강요받고 있다. 현대중공업은 지난해 9월 IPO를 통해 모은 1조원을 △수소 수송 인프라 구축과 △수소선박 개발에 투입하고 있다. IPO 덕에 부채비율도 지난해 3분기말 기준 144.1%로 상대적으로 낮게 유지하고 있다.