이 기사는 2023년 03월 29일 15시42분 thebell에 표출된 기사입니다

자베즈파트너스가 제기했던 이래CS를 둘러싼 경영권 분쟁이 새국면을 맞이했다. 법원이 주식처분금지 가처분 소송에서 기존 대주주의 손을 들어주면서다. 자베즈파트너스는 분쟁에서 한 발 물러난 상황이 됐다. 거기다 GP 자격마저 상실할 가능성이 거론되고 있는 상황이다.

이런 상황에서 자베즈파트너스가 질권 실행 과정에서 법원에 제출한 기업가치 평가가 재조명되고 있다. 시장에선 질권 실행 효과를 극대화하기 위해 통상적인 DCF 모델을 택하지 않고, 상속 및 증여세법(이하 상증법)을 택한 것이란 해석이 나온다. 당시 법원도 논란의 소지가 있다는 의견을 내놓으면서도 자베즈파트너스의 손을 들어줬다. 다만 이후 이래CS가 제기한 주식금지가처분 소송에선 법원이 앞선 판결을 사실상 뒤엎는 결정을 내리면서 당시 선택이 결과적으로 소송에 부정적인 영향을 끼쳤다는 게 시장의 시각이다.

서울중앙지방법원 제51민사부는 지난 15일 이래CS 기존 대주주가 신청한 '주식처분금지 가처분'을 인용했다. 판결문엔 '이유 있음' 정도로 간략하게 언급됐다.

주식처분금지 가처분을 인용하는 과정에서 앞서 기업가치 관련 판결 내용에 대한 중요성을 재판부가 인지했을 것이란 해석이 나온다. 법조계 관계자는 "재판부가 대주주의 손을 들어준 이유가 앞선 판결과도 연관성이 있는 것 같다"며 "기업가치 평가가 어찌보면 핵심이슈가 될 수 있는데, 이를 바로잡는 결정을 내린 것으로 보면 될 것 같다"고 말했다.

시장에서도 이번 판결이 앞선 '주주지위확인 가처분' 판결과 연결됐다고 보고 있다. 당시 재판부는 질권실행과 직접적으로 연결되는 기업가치 평가 방식에 논란의 소지가 있다는 점을 인지했음에도 불구하고 인용 결정을 내렸다. 결정문엔 기업가치의 적정성은 본안 소송에서 다루는 게 필요하다고 명시돼 있다.


근본적으로 질권행사를 객관화 시키기가 어렵다는 게 중론이다. 특히 이번 이래CS처럼 기업 경영권까지 연결돼 있는 상황이라면 더욱 판결을 신중히 했어야 한다는 게 시장의 시각이다.

법조계 관계자는 "애매한 부분이 있었다면 보수적으로 의사결정을 내리는게 타당했던 것 같다"며 "그럼에도 불구하고 현장상황에 영향을 줄 수 있는 판결을 내렸던 것"이라고 지적했다. 이어 "무엇보다 애매했던 부분이 질권실행에 직접적으로 영향을 주는 기업가치 평가였다"고 강조했다.

자베즈파트너스는 지난해 말 주주간 계약에 따라 대주주 지분에 대한 질권설정에 나섰다. 자베즈파트너스로선 마지막 카드였다. 앞서 이래CS의 IPO 무산 이후 다각도로 투자금 회수에 나섰다. 가장 먼저 풋옵션을 행사했는데, 대주주가 이를 받을 수 없었다. 연이어 드래그얼롱을 통해 경영권 매각에 나섰지만, 이마저도 무위에 그쳤다.

무엇보다 기업가치 평가가 논란이 되는 것은 평가액에 따라 질권실행에 대한 대상 지분율이 달라지기 때문이다. 자베즈파트너스는 통상적으로 기업가치 평가에 활용해온 DCF 모델이 아닌 상증법을 기준으로 잡았다. 그간 시장에선 상증법은 기업가치를 제대로 반영하지 못하고 있다는 주장이 줄곧 있어왔다. 물론 반드시 DCF 모델을 따라야 하는 것은 아니지만, 결과적으로 질권설정을 극대화하기 위한 '껴맞추기식'이란 시장의 해석이 나온다.

상증법은 비상장법인의 기업가치를 산정할 때 활용된다. 이때 예측 가능성과 법적 안정성을 해치지 않도록 발행법인의 순자산가치와 순손익가치를 고루 반영해 평가하도록 하고 있다. 이를 상속세 및 증여세법에 의한 보충적 평가방법이라고 한다.

여기서 순손익가치는 계속기업을 가정할 경우 과거 수익력이 미래에도 계속될 것이란 전제로 기업의 가치를 평가하도록 하고 있다. 순자산 가치는 기업이 평가일 현재 평가 대상 법인을 청산한다고 가정 할 경우 기업이 보유한 잔여재산 분배액을 의미한다.

자베즈파트너스가 법원에 제출한 자료에 따르면 이래CS의 1주당 가액은 1863원이다. 전체 대주주 지분 취득 가액은 135억원가량 된다. 2021년 기준 자산총액 385억원, 발행주식 총수 2068만주가 기준이 됐다. 순손익가액은 2021년 기준 이래CS가 적자를 기록하고 있던 터라 반영하지 않았다. 이래CS는 2019년까지 흑자기조를 이어오다 2020년 적자로 돌아섰다.

일면 타당해보이기도 하지만, DCF 모델을 활용했을 때와는 기업가치가 극명히 갈린다. 자베즈파트너스가 이래CS의 기업가치를 과소평가하기 위해 상증법을 택했을 것이란 가설이 등장한 이유이기도 하다. 더욱이 상증법을 택하게 되면 이래CS의 자회사인 이래AMS에 대한 기업가치도 적절히 반영되기 어려운 부분이 있다.

이래AMS는 기술력 만큼은 업계 톱티어로 꼽히는 곳이다. 주력 사업인 구동축(Halfshaft) 중 볼스플라인 샤프트 기술(자동차 스트로크 흡수를 극대화)은 이 분야 최고인 영국 GKN에 버금가는 수준이라는 게 시장의 평가다. 이 같은 기술력을 통해 폭스바겐, 스텔란티스 뿐만 아니라 포르쉐, 알파로메오 등 최고급 스포츠카 제조사들을 고객사로 두고 있다. 이렇다 보니 성장성이 기대되는 회사인 만큼 상증법이 아닌 DCF 모델이 더 적절하다는 주장이 나온다.

실제 이래CS가 외부평가기관을 통해 DCF 모델로 기업가치를 산정한 결과를 보면 이래CS 본체보다 이래AMS의 기업가치가 더 높게 책정됐을 정도다. 이래CS의 기업가치는 4722억원으로 평가됐고, 이래AMS는 5567억원으로 나타났다. 대주주 지분가치를 따져보더라도 DCF모델과 상증법간 차이는 20배 가량 난다.

이와 관련 자베즈파트너스 측은 상증법을 택한 것이 문제 될 게 없다는 입장이다. 법원은 질권실행은 정당하며 본안 소송에서 주식가치를 산정하여 사후 정산하라는 판결을 내렸다. 기존 대주주가 이에 불복해 가처분 이의신청한 소송에서도 당초 주주지위확인 등 가처분 결정에서 인용한 결정은 여전히 정당하다는 판결을 내렸다는 이유에서다.

자베즈파트너스 관계자는 "DCF모델에 의한 가치평가는 정상적인 기업의 M&A, 투자유치를 위해 활용되는 것이고, 질권실행 등 법적 절차 과정에서는 활용할 수 없다"며 "DCF모델 가치평가를 위해서는 회사의 중요정보들이 모두 있어야 하는데 기존 대주주로부터 정보제공을 일체 받지 못해 할 수도 없는 상황이었다"고 말했다.