이 기사는 2025년 03월 25일 08시52분 thebell에 표출된 기사입니다

'오스코텍은 곧 제노스코'라는 프레임은 오스코텍의 사업 취약성에 대한 불안에서 시작한다. 제노스코 없는 오스코텍은 자립할 수 없다는 불안, 제노스코가 상장하면 사업성이나 시장 수급 등 여러 측면에서 오스코텍 주가에 불리할거라는 시각이다.

하지만 양사는 근본적으로 완전히 다른 파이프라인을 소유하고 있고 성장 모델도 다르게 그리고 있다는 점을 강조한다. 오스코텍의 기업가치는 '1+제노스코 60% 밸류'라는 얘기다. 이마저도 제노스코 가치는 아직 반영도 안됐다고 설명한다.

더욱이 제노스코가 R&D 비용을 독립하지 못하게 되면 오스코텍은 오히려 법차손 부담 때문에 생존을 담보하기 어렵다고도 말한다. 향후 밸류업 근간에 대해선 오스코텍 자체 파이프라인에 대한 임상 및 기술이전 성과, 제노스코의 생존과 영속성이 될거라고 설득한다. 마지막 주제는 '오스코텍 밸류업의 전제조건'이다.

◇제노스코 R&D 자금 독립은 양사 모두 '윈윈', 생존과도 직결

Q = '오스코텍=제노스코'라는 관점에 동의하나. 주주들은 제노스코 상장 이후의 오스코텍 밸류를 우려한다. 오스코텍만의 자생력을 의심하는 이들도 많다.

김정근 회장 = 당연히 동의하지 않는다. 오스코텍의 기업가치는 '오스코텍+제노스코 지분 60%'다. 제노스코는 비상장이기 때문에 시장가치가 없어 오히려 현 주가에 반영이 안됐다고도 본다.

오스코텍의 생존을 위해서라도 제노스코는 자금 조달에 있어 독립이 필요하다. 오스코텍 자체적으로는 양사의 R&D 비용을 감당하기엔 역부족이다.

현재 오스코텍이 가진 현금은 2022년 유상증자한 금액으로 금감원에 오스코텍 자체 파이프라인 개발 목적으로 기재해 제출했다. 꼬리표가 달려있는 돈이라는 얘기다. 자회사 투입이 불가능하다.

일부가 얘기하고 있는 오스코텍 현금을 활용해 제노스코 증자를 한다는 건 오스코텍의 생존과 직결되는 '법인세비용차감전계속사업손실(법차손) 리스크'에 부딪히게 된다.


Q = 자체 현금을 활용한 제노스코 증자와 법차손 리스크가 무슨 상관인가.

이상현 전무 = 코스닥 시장 상장 규정에 따라 종속회사가 있는 법인은 법차손과 자기자본 측정 시 연결재무제표를 적용한다. 관리종목 지정 사유 중 하나인 법차손 비율이 50%가 넘으면 종속회사의 비지배지분을 제외하지 않는다. 제노스코의 자본과 자산, 비용 등이 100% 합산된다는 의미다.


오스코텍이 제노스코에 보유 현금을 출자해 지원한다고 가정해보자. 2024년 말 기준 900억원가량 있는 현금성자산 중 유증 금액에 해당하는 650억원을 제하면 250원의 현금을 출자할 수 있다.

2025년 제노스코가 지출할 것으로 예상되는 전체 판관비는 일반관리비와 R&D 비용을 합쳐서 420억원이다. 오스코텍이 출자할 수 있는 현금보다 큰 규모다. 오스코텍 역시 최소 200억원 안팎의 비용을 쓰고 있는 상황에서 두 회사가 지출하는 비용은 620억원이 넘는다.

올해 오스코텍과 제노스코에 예상되는 수익은 레이저티닙 마일스톤과 로열티다. 중국과 일본 허가가 기대되고는 있지만 아직 확실치 않은데다 레이저티닙 판매 초기 단계이기 때문에 로열티 수익도 장담할 수 없다.

극단적으로 올해 레이저티닙 관련 수익을 비롯한 매출이 0원이라고 가정한다면 양사의 R&D 비용 확대로 인해 법차손비율이 50%에 가까워진다. 예상 수익이 확실치 않은 상황에서 자본의 증가 없이 비용만 커지게 된다면 법차손 리스크에 걸릴 확률이 높아진다.

이를 막기 위해서는 결국 제3자를 통해 자본을 늘리고 R&D 자금을 해결할 현금도 납입돼야 한다. 제노스코에 필요한 최소 750억원을 오스코텍의 증자로만 해결하기엔 역부족이다. 상장밖에 답이 없다는 의미다.

Q = 만약 제노스코가 상장을 하게 된다면 오스코텍이 받는 재무적 효익은 어떻게 되나.

이상현 전무 = 제노스코가 비상장 회사여서 재무제표상 가치 반영이 덜 됐던 부분이 개선된다. 오스코텍의 2024년 말 장부가 기준 제노스코의 지분가치는 73억2000만원에 불과하다.

제노스코 예상 기업가치가 최소 6000억원 정도이기 때문에 단순히 50% 지분율로만 계산하더라도 70억원대에서 3000억원까지 지분가치가 올라간다. 오스코텍은 원가법 회계기준을 채택해 장부가에는 변화가 없지만 보유 자산 가치가 늘어나 재무구조 개선 효과를 볼 수 있다.

또 제노스코 스스로 조달 능력을 갖춘다면 자회사 지원에 대한 부담을 덜 수 있다. 각자 R&D를 더욱 강화하면서 신약 개발 기업으로 선순환 구조를 확립하고 기업의 영속성도 강화할 계기가 된다. R&D 강화로 기술이전 성과가 나오면 그 이상의 밸류업도 당연하다.

◇넥스트 레이저티닙 노릴 '빅샷' 주가 모멘텀, 주주환원 확대 '덤'

Q = 이중상장 중복상장 프레임, 같은 신약회사를 쪼개 자회사를 상장해서 효익을 누린다는 논란에 대해선 어떻게 보나.

고종성 대표 = 오스코텍과 제노스코는 레이저티닙 기술이전 이후 2015년부터 각자 R&D 전략을 펼쳐왔다는 점을 강조하고 싶다. 특히 제노스코는 단독 기술이전 성과를 올린 경험도 있다.

레이저티닙이 얀센에 기술이전 되는 과정에서 레이저티닙과 패키지로 넘어간 4세대 EGFR TKI가 바로 그 주인공이다. 2016년부터 유한양행과 함께 제노스코가 개발한 물질로 레이저티닙 딜 계약금에서 20% 이상을 차지할 만큼 비중 있는 물질이었다.

지금까지 쭉 개발을 이어오다 병용요법의 성공으로 작년 개발을 중단했다. 오스코텍과 함께 연구한 레이저티닙이 아닌 다른 물질을 기술이전한 경험은 제노스코의 독자적 R&D 역량을 방증한다.

김정근 회장 = 오스코텍 역시 제노스코와 달리 자체 파이프라인으로 R&D 역량을 중무장하고 있다. 작년부터 아델과 미국 임상 1상을 진행 중인 알츠하이머성 치매 치료제 'ADEL-Y01'의 경우엔 글로벌 기술이전도 논의하고 있다. 논의 중인 회사에서 이미 평가를 마쳤으며 세부적인 논의를 진행해야 할 단계다.

ADEL-Y01이 타깃하는 타우 변형 위치는 기존 제약사들이 타깃한 위치와 다른데다 데이터도 좋다고 자부한다. 경쟁 약물도 많이 없고 개발 속도도 경쟁사들에 비해 크게 뒤지지 않은 상황이라 레이저티닙 이상의 큰 규모 딜을 기대하고 있다.


Q = 주주들이 오스코텍과 제노스코의 손을 들어준다고 치자. 실질적인 주가 상승 등 주주들이 받을 수 있는 효익이 있나.

김정근 회장 = 지금까지 오스코텍, 제노스코에 투자한 이들은 대부분 레이저티닙이라는 투자 모멘텀을 바라봤을 것이다. 실제로 레이저티닙이 오스코텍 주가 부양에 큰 영향을 미친건 사실이다.

하지만 이제는 레이저티닙에 대한 시장의 기대는 대부분 소멸된 상태라고 볼 수 있다. 20일 레이저티닙과 아미반타맙 병용요법의 전체생존기간(OS)이 50개월보다 더 길어질 수 있다는 초록이 발표됐지만 우리는 물론 유한양행 역시 주가에 유의미한 변화는 없었다.

이제부터는 새로운 모멘텀을 만들어야 한다. 레이저티닙이 아닌 다른 '빅샷'을 보여줘야 할 때다. 레이저티닙 로열티 수익만 바라보고 넥스트를 고민하지 않는다면 그 것 자체로 주가에 리스크를 불러일으키는 건 지극히 당연한 일이다.

계속해서 가능성 있는 파이프라인을 확보해야 한다. 이 때 제노스코의 상장이 유용하게 활용될 수 있다. 우리가 가진 제노스코 지분을 현금화해서 M&A나 오픈이노베이션 재원으로 활용하는 방안이다.

제노스코 상장 이후 오스코텍의 투자 가치는 주주환원에서 찾을 수도 있다. 앞서 약속한 것처럼 제노스코를 상장할 경우 제노스코가 모집하는 공모금액의 최대 20%에 해당하는 회사 보유 제노스코 주식을 오스코텍 기존 주주들에게 배분할 예정이다.

제노스코 지분 현금화를 통해 배당 재원도 마련할 수 있다. 수급 분산으로 인한 오스코텍의 일시적인 가치 하락보다 이후 R&D 성과, 배당 확대 등 주가 상승 모멘텀이 더 많다고 생각한다.

Q = 시장에서는 제노스코의 상장을 승계나 사익편취로 연결하기도 한다. 실제로 김정근 회장의 아들이 제노스코 지분 13%를 소유하고 있다.

김정근 회장 = 아들이 가지고 있는 제노스코 지분은 과거 내가 사재를 털어 제노스코의 자본잠식을 해결했을 때 확보한 지분을 증여한 물량이다. 이를 제외하면 오너 일가 지분은 전무하다. 증여와 관련해선 한국과 미국 국세청의 합법적 절차를 준수했다.


이마저도 2024년 프리 IPO 당시 기관투자가의 최소 투자금액을 맞춰주기 위해 오스코텍과 함께 지분 일부를 매각했다. 바로 작년 8월 이뤄졌던 건이다. 프리 IPO 투자와 거의 비슷한 밸류로 지분을 매각했기 때문에 당시 밸류는 현재 상장 예상 밸류보다 2배 낮은 3700억원 수준이다. 사익편취와는 맞지 않다.

이렇게 생존에 급급했기 때문에 승계를 생각할 겨를도 없었다. 승계라는 건 후보자의 능력, 일에 대한 애정과 열정, 타인의 인정 세가지가 충족돼야 한다. 아직 그것을 판단할 시기는 아니다.

이상현 전무 = 실질적으로 지금 김정근 회장이 가지고 있는 오스코텍 지분으로는 승계가 사실상 어렵다. 30% 이상은 있어야 승계를 논할 수 있는데 2024년 말 기준 12.46%에 불과하다. 증여세 등을 내고 남는 지분은 5%대에 불과할 것으로 예상된다.