이 기사는 2012년 01월 12일 11:07 thebell 에 표출된 기사입니다.

산은금융지주(이하 산은지주)는 공공기관 민영화의 최대 난제인 헐값매각 논란을 피할 수 있을까. 업계는 산은지주 최대주주인 정책금융공사가 책정한 장부가격이 적정가격을 가늠하는 1차적인 기준이 될 것으로 전망하고 있다.

산은지주와 금융당국은 연내 산은지주 기업공개(IPO) 완료를 공식 발표하고 처분자금 예산안을 확정하는 등 민영화에 대한 강한 의지를 표명하고 있다.하지만 매각 속도에 방점을 두고 거래를 진행할 경우, 자칫 '헐값 매각' 논란에 휩싸일 수 있다는 지적이 제기되고 있다. 더욱이 산은지주 상장은 국회 동의가 수반돼야 된다는 점에서 매각가 이슈는 산은지주와 정책금융공사, 금융당국 등 거래 당사자 모두에게 부담이 될 것으로 보인다.


산은지주 적정 기업 가치를 두고 의견이 분분하지만 전문가들은 우선 최대주주이자 정부기관인 정책금융공사가 산정한 장부가격이 1차 기준이 될 것으로 전망하고 있다. 정책금융공사는 2010년 감사보고서에서 산은지주 보유 지분 3억2732만8647주(90.26%)의 가치를 15조5048억원으로 책정했다. 주당 장부가는 4만7367원으로 100% 지분 환산 시 산은지주 전체 지분가치는 17조1783억원에 달한다.

은행 등 금융회사는 일반적으로 비교대상 기업군의 주가순자산배율(PBR)을 적용해 기업가치를 산정한다. PBR은 총 지분가치(시가총액)를 순자산으로 나눈 값이다. 따라서 회사 순자산에 업계 평균 PBR를 곱하면 대략적인 시가총액을 역산할 수 있다.

산은지주는 2010년 말 기준으로 순자산은 17조2705억원이다. 따라서 최소한 1배 수준의 PBR을 적용해야만 앞서 언급한 장부가치에 근접한 지분가치가 산출된다. 산은지주 강만수 회장이 희망 PBR로 1배를 언급한 것 역시 정책금융공사 책정 장부가를 감안한 발언이라는 해석도 나오고 있다.

하지만 문제는 비교대상 기업인 빅4 금융지주사들의 PBR이 최소 기준에 한참 못 미치고 있다는 점이다. 우리금융지주와 KB금융지주 등 비교대상 기업의 평균 PBR은 0.6배 수준에 그치고 있다.

전문가들도 올해 순이자마진(NIM) 하락과 수수료 수입 감소 등 수익하락 요인을 반영해 금융지주사의 목표가를 낮추고 있다. 또 글로벌 금융 위기 지속 여파로 대손충당금 적립액이 증가될 것으로 전망됨에 따라 수익성 악화까지 우려되고 있다.

여기에 기업금융에 치중된 산은지주의 사업 포트폴리오가 타 경쟁 지주사에 비해 수익 안정성 측면에서 떨어진다는 지적도 제기되고 있다. 디스카운트 요인은 산재해 있는 반면, 기업가치를 제고할 만한 모멘텀은 찾기가 어려운 실정이다.

금융지주 담당 애널리스트는 "최근 시장 상황을 감안할 때 금융지주사들이 PBR 1배를 넘어서기는 쉽지 않다"며 "금융지주사 가운데도 산은지주의 자기자본이익률(ROE)은 가장 낮은 수준이기 때문에 희망 PBR을 맞추기가 어려울 것"이라고 전망했다.

이 같은 부정적인 시장 환경들은 올해 상장 완료 목표를 세워둔 산은금융과 정부 당국에는 적지 않은 부담이 될 것으로 전망된다. 당장 민영화 시점을 맞추기 위해 장부가 이하로 지분 매각에 나설 경우, 공공기관 민영화 최대 악재인 헐값 매각 논란에서 자유롭지 못할 것으로 예상되기 때문이다. 따라서 향후 산은지주 벨류에이션이 이번 거래 성사 여부의 관건이 될 것이란 관측이 설득력을 얻고 있다.

산은금융 관계자는 "산은금융지주는 국민의 재산인 만큼 상장 과정에서 매각 가격은 중요한 이슈가 될 수 밖에 없다"며 "장부가와 시장가 격차가 크게 벌어진다면 정책금융공사와 정부도 쉽게 민영화 절차를 이행하지 못할 것"이라고 진단했다.