이 기사는 2012년 04월 30일 07:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

우리금융지주 민영화가 재개되면서, 인수 또는 합병 방식에 관심이 쏠리고 있다. 특히 개정 상법이 시행되면서 교부금합병(cash-out merger)이 가능해져, 금융지주사와의 합병 가능성이 고조되고 있다.

금융당국이 금융지주회사법 시행령 개정을 포기할 뜻을 밝히긴 했지만, 사모투자펀드(PEF)의 인수전 참여 가능성은 여전히 열려있다. 작년 예비입찰에 참가했던 MBK파트너스를 비롯해 티스톤, 보고펀드 등도 유력 인수 후보로 꼽히고 있다.

◇ 합병방식 탄력·'완전 민영화' 해법 제시

공적자금관리위원회(이하 '공자위')가 지난 27일 발표한 우리금융 매각 방안에서 과거와 달라진 점은 크게 두 가지다.

먼저 경영권 지분을 매각하되, 탄력적인 합병을 허용했다는 점이다. 2010년이나 2011년 매각 방안에서도 합병이 가능했지만, 현실성이 떨어져 주목을 받지 못했다. 하지만 개정 상법 시행으로 교부금 합병이 가능해지자, 금융당국은 합병 방식을 전면에 내세웠다.


교보금 합병이란 합병 대가로 합병 신주 대신 현금을 비롯해 사채, 모회사 주식을 지급할 수 있는 것을 말한다. 합병 신주 배분에 따른 의결권 문제를 해소할 수 있고, 회사채 발행 등이 가능해 자금조달이 수월하다. 기존 상법에서는 합병 대가로 신설법인의 주식만 가능했다. 개정상법은 또 삼각합병도 허용해 자회사가 합병 대가로 모회사 주식을 지급할 수도 있게 됐다.

물론 법인세법상 적격합병으로 인정받기 위해선 교부금이 합병대가의 20%를 넘을 수 없어, 현금이나 사채를 무한정 동원할 수는 없다. 하지만 공적자금을 조기에 회수할 수 있고, 합병 주체 입장에서 자금부담이 덜어진다. 실제로 국내 금융지주사의 이중레버리지 비율은 평균 100% 초반 수준에 불과하다. 유력한 합병 후보로 거론되는 KB금융지주와 KDB금융지주의 이중 레버리지 비율은 각각 100%, 105%에 그친다.

교부금 합병 허용과 함께 3차 매각 방안에서 주목을 끄는 점은 경영개선약정(MOU) 처리 방식이다. 종전에는 예금보험공사 보유 지분이 일정 수준 이하로 하락할 경우, MOU를 해지하거나 완화한다는 선언적 문구에 그쳤었다. 이번에는 예보 지분이 일정 수준 이하로 하락할 경우, 의결권을 포기할 수도 있다는 내용을 담았다. 금융당국이 제시한 모델은 과거 하나은행-서울은행 합병 사례였다. 합병 후 일정 시점(18개월) 내에 지분을 처리했기 때문에, 완전 민영화로 봐도 무방하다는 것이다.

교부금 합병과 서울은행 합병 사례를 적용하게 되면, 우리금융 민영화의 3대 핵심 원칙(공적자금 회수 극대화·조기 민영화·국내 금융산업 발전) 가운데 조기 민영화와 공적자금 회수 극대화는 어느 정도 달성할 수 있는 것으로 평가된다. 남은 과제는 국내 금융산업 발전 뿐이라고 할 수 있다.

현재 우리금융 민영화에 눈독을 들이고 있는 곳은 KB금융지주, KDB금융지주·신한금융지주 등이다. 애널리스트를 대상으로 실시한 설문조사 결과, 시장에서는 KB금융지주와 우리금융 합병이 최적 시너지를 낼 수 있을 것으로 조사됐다. KB금융이 우리금융과 합병할 경우, 국내 금융산업 발전에 도움이 된다는 것이다. KB금융 역시 우리금융과의 합병을 대비해 태스크포스(T/F)를 꾸리는 등 오래 전부터 준비를 해 온 것으로 알려졌다.

박동창 KB금융 전략담당 부사장도 지난 27일 실적발표 후 컨퍼런스 콜에서 "이중 레버리지 비율이 100%이고 부채율이 4%에 불과해 다른 어떤 금융회사보다 (합병) 여력이 있다"고 자신감을 내비쳤다. KB금융지주의 작년 순이익은 2조3700억원에 달하고, 작년 자사주 매각대금(1조8000억원)까지 포함할 경우 단순 인수여력만 4조원에 이른다.

◇PEF, 합병은 ‘비효율적'…인수가 ‘유력'

PEF 역시 교부금 합병을 통해 우리금융과 합병하는 방식이 가능하긴 하다. 하지만 세금과 규제 등의 제약으로 인해 합병 방식을 채택할 가능성은 낮다.

금융당국 관계자는 "금융위원회의 합병 인가 요건이 굉장히 까다로운데, PEF가 이 요건을 다 충족시킬 수 있을지 의문"이라며 "PEF가 효율적인 합병 방식을 추구한다고 가정했을 때 교부금 합병은 실현 가능성이 낮다"고 전했다.

예보 입장에서도 PEF(또는 PEF가 설립할 SPC)의 지분보다 금융지주사의 지분을 받는 게 유리해, PEF가 합병 방식을 선택했을 때 잇점이 없다. 이에 대해 예보 관계자는 "(합병에 따른 주식교환 시) PEF보다 금융지주사의 지분을 받는 것이 유리하다고 우리가 직접 판단할 수는 없는 일"이라며 "여러 가지 산정기준에 따라 평가해서 유리한 쪽을 택하게 될 것"이라고 말했다.

이와 관련 금융위 관계자는 "PEF가 어떤 방식으로 입찰에 참여할지는 알 수 없다"면서도 "합병 방식은 PEF가 참여하기 어려운 점이 많기 때문에 작년과 같은 인수 방식으로 참여할 것으로 예상된다"라고 말했다.

PEF 가운데 우리금융 민영화 참여 주체는 작년과 같이 MBK파트너스, 티스톤펀드, 보고펀드와 같은 국내 PEF가 거론되고 있다.

MBK파트너스는 실제로 인수전 참여를 준비하고 있는 것으로 알려졌다. MBK파트너스가 인수전에 참여할 경우, 작년에 컨소시엄을 구성했던 새마을금고, 부산은행 등이 LP(유한책임투자자)로 동참할 가능성이 크다.

물론 외국계 펀드도 국내법의 적용을 받아 산업자본이 아닌 새로운 GP(무한책임투자자)를 세울 경우 인수 참여가 가능하다. 그러나 이는 과거 론스타 펀드의 외환은행 인수에 따른 트라우마로 쉽게 이뤄지지 않을 것이라는 분석이 많다. 단 외국계 PEF는 재무적투자자(FI)나 유한책임투자자(LP)로 참여할 수 있다.