이 기사는 2013년 11월 12일 15:10 thebell 에 표출된 기사입니다.

이수건설이 다시 그룹 전체의 무거운 '짐'이 되고 있다. 2011년 워크아웃을 졸업한 이후 영업실적과 현금흐름은 부진하고 재무부담은 과중하다. 해외 토목공사의 적자 전환과 함께 예정사업장의 착공 지연 등으로 운전자본 부담은 커지고 재무레버리지는 확대됐다.

이수건설의 문제는 곧 그룹에서 절대적인 비중을 차지하는 이수화학에게 귀속된다. 신인도가 낮은 이수건설의 차입금과 PF 우발채무는 실질적으로 100%지분을 보유한 이수화학이 책임져야 하는 구조다.

그러나 이수화학의 사정도 썩 좋은 편이 아니다. 자체적으로는 금융비용을 충당할만한 수익창출 능력을 갖고 있고 영업현금흐름도 안정적으로 만들어내고 있지만, 업황 부진으로 수익성이 떨어지고 있는 상황이다. 이수건설이라는 '짐'을 고려할 경우에도 영업현금흐름이 충분할지, 단기 채무상환에 원활히 대응할 수 있을 지 관찰이 필요하다는 지적이다.

◇이수건설發 차입금 부담, 그룹 전체로 전이 중

한국기업평가는 11일 "이수그룹 현황과 모니터링 요소"라는 보고서를 통해 "재무레버리지 측면에서 2009년 이후 이수건설의 비중이 지속적인 증가 추세를 나타내고 있는 점에 주목해야 한다"며 "2011년 이후 수익성 둔화 및 투자 부담 확대 영향으로 잉여 현금의 내부 유보가 이루어지지 못하면서 전체적인 차입금 규모가 증가 추세"라고 설명했다.

이수건설은 국내 주택 경기 침체에 따른 사업안정성 저하와 PF차입금 증가 등 재무 구조가 악화되면서 2009년 기업개선작업(워크아웃)에 돌입했다. 이후 인력 구조조정과 그룹의 유상증자 등을 통해 2년여 만에 정상화에 성공했지만 또 다시 수익성 감소와 재무 구조 악화에 직면하고 있는 것이다.
공공공사 대신 재개발·재건축 등 민간건축 수주에 주력한 것이 화근이 됐다. 올해 7월말 기준 전체 공사잔량 중 민간건축 물량은 1조 3000억 원 가량으로 절반이 훌쩍 넘는다. 하지만 주택 업황 부진으로 예정사업장의 착공이 장기간 지연되면서 PF우발채무의 현실화 가능성이 높아졌다. 해외 수주 건 역시 공사 중단과 적자전환으로 수익성 저하의 주 요인이 되고 있다.

이수건설은 신인도가 낮아 자체적인 차입 능력이 부족한 상태. 그룹의 대들보인 이수화학의 지급보증과 담보제공으로 버텨 온 것이 사실이다.

이수화학은 지난해 말 기준 2706억 원의 지급보증을 제공하고 있는데 상당수가 이수건설 차입금에 대한 지급보증(보증액 1982억 원)으로 구성돼 있다. ㈜이수 역시 연대보증(보증액 1755억 원)으로 자기자본의 171.4%가 지급보증 부담에 노출돼 있다. 보유 중인 이수화학 주식 역시 이수건설 차입금에 대한 담보로 잡혀 있다.

한국기업평가 측은 "이수건설의 보수적인 사업진행 및 계열 차원의 적극적인 리스크관리 노력 등을 감안할 때 단기간 내 이수화학 등 주력 계열사의 추가적인 지원 부담이 현실화될 가능성은 낮은 수준"이라며 "하지만 지급보증 등의 잠재적 지원 부담은 당분간 이어질 것으로 전망된다"고 밝혔다.
◇이수화학도 수익성 둔화 국면…커버리지 지표 하락세

이수그룹 전체의 영업실적 및 재무구조 변화는 핵심 계열사인 이수화학의 수익성 및 현금흐름, 재무레버리지 변화에 크게 연동되고 있다. 이수화학의 실적이 어느 정도 유지된다면 이수건설의 차입금 부담을 충당해 나갈 수 있겠지만 최근 이수화학마저도 수익성이 둔화되는 모습을 보이고 있다는 것이 문제다.

한국기업평가에 따르면 2011년 상반기 이후 석유화학 시황 하락이 본격화된 가운데 전방 수요 부진, 원료가격 상승및 원화 강세 등으로 2012년부터 이수화학의 수익성 저하 추세가 이어지고 있다. 지난해는 정기보수 실시까지 겹치면서 2007년 이후 가장 낮은 수준의 영업이익률을 기록하기도 했다.

물론 아직까지는 그룹 전체의 평균 EBITDA/금융비용(2010~2012년)은 2.9배 수준으로 연간 금융비용을 충당하는 데에는 무리가 없다는 평가가 나온다. 하지만 2011년부터 이수건설의 차입금 증가 등이 더해지면서 총차입금/OCF 등 차입금 커버리지 지표는 하락세를 나타내고 있다는 지적이다.
송 연구원은 "이수화학의 경우 향후 계열지원 부담을 감안한 재무레버리지 수준 대비 수익성 및 영업현금흐름 추이에 대한 모니터링이 요구된다"며 "특히 이수건설의 우발채무 등을 고려한 실질적인 단기채무 부담에 대해서 일정 수준의 유동성 보유 등 원활한 대응 여부에 대해 주의 깊은 관찰이 요구된다"고 말했다.

한국기업평가 측은 "이수화학이 중국의 감속 성장기조 등 중장기적 측면의 수요 둔화에 직면할 가능성이 내재돼 있다"며 "이를 감안할 때 장기 성장동력 확보를 위한 노력도 더욱 활발히 이루어져야 할 것으로 판단된다"고 밝혔다.