이 기사는 2022년 07월 07일 14:38 thebell 에 표출된 기사입니다.

NH투자증권은 올릭스의 IPO 과정에서 몸값을 최대한 보수적으로 책정했다. 기술이전 성공 확률이 높았지만 이에 따른 매출은 30% 수준에서만 인식했다. 덕분에 수요예측에서 흥행하며 공모가 최상단보다 높은 가격에서 몸값을 받았다.

실제로 기술이전에 성공하는 등 기술특례 상장사 중에서는 좋은 모습을 보이고 있다. 그럼에도 예상과는 괴리가 큰 실적이 발목을 잡았다. 영업손실이 지속되며 늘어난 결손금은 최대주주인 이동기 대표의 지배력과 맞바꾼 외부 투자로 메웠다.

◇기술이전 성공 가정해도 30% 수준만 추정치에 반영


올릭스는 2018년 7월 코스닥에 상장했다. NH투자증권 ECM2부가 IPO 대표주관 업무를 진행했다. 2015년부터 꾸준히 영업손실을 기록 중이었기에 기술특례 방식을 활용했다. 상장 전 RNA 간섭 플랫폼 기술을 기반 두개의 전문기관으로부터 기술평가 등급을 각각 A로 받았다.

'RNA 간섭을 유도하는 핵산 분자 및 그 용도(Nucleic Acid Molecules Inducing RNA Interference and Uses Thereof)' 특허를 활용해 임상 단계에서 다국적 제약사에 기술이전을 목표로 했다.

주관사와 회사는 논의 끝에 밸류에이션은 최대한 보수적으로 책정하기 위해 노력했다. 비대흉터치료제, 특발성폐섬유화치료제 등에 대한 기술이전 계약 체결시 주관사와 회사가 산정한 가치의 30% 수준에서 2018년~2021년 매출을 인식했다.

이에 따라 NH투자증권은 올릭스의 2021년 당기순이익을 약 200억원으로 책정했다. 25%의 연할인율과 유사회사 평균 PER(40.15배) 등을 적용해 할인 전 기준으로 약 2600억원의 기업가치가 책정됐다. 수요예측 결과 약 35%가 할인된 2400억원으로 상장했다.

기술특례 바이오 상장사 중에서는 이례적으로 기술이전 성과가 있다. 실제로 올릭스는 습성 황반변성 치료제 프로그램인 'OLX301D'의 전세계 판권을 프랑스 안과 전문기업 떼아 오픈 이노베이션(Théa Open Innovation)에게 이전했다. 최대 9138억원의 계약이다.

하지만 회계상 곧바로 매출에 반영되지는 않는다. 기술이전 계약에서 재무제표에 매출을 잡는 방식은 계약상 필요한 '의무 이행'이 기준이 된다. 계약 조건에 따라 회사가 마쳐야 하는 의무를 다 한 정도까지 수익을 인식할 수 있다.

계약시점 이후에 공급자인 회사가 상대방 회사에게 기술지원, 원재료 제공, 공동연구 등을 제공해야 하는 의무가 계약상, 그리고 실제로도 없어야 한다. 즉 기술을 구매한 상대방은 아무 지원 없이 구매한 기술만 가지고 스스로 효익을 창출할 수 있어야 한다. 사실상 불가능한 일이다.

◇결손금 3년새 600억 증가…외부 투자 700억 유치로 방어


최대한 보수적으로 밸류에이션을 산정한 이유다. 하지만 격차는 여전히 크다. 올릭스는 작년에 매출 36억원, 영업손실 254억원, 순손실 302억원을 기록했다. IPO 과정에서 예측했던 추정치 중 예측과 맞아떨어진 부분이 하나도 없다.

이 상황이 지속되면 당장 내년부터는 관리종목 지정을 걱정해야한다. 기술특례 상장사는 상장 후 6년째 되는 해부터 매출이 30억원 미만이면 관리종목으로 지정된다. 다행히 올 1분기 매출 23억원을 기록하면서 이로부터는 벗어날 것으로 보인다.

다만 연구비가 큰 폭으로 증가해 영업비용이 커졌다. 올 1분기말 기준 영업손실(74억원)이 전년 동기 대비 20억원 이상 증가한 이유다. 순손실도 같은 기간 82억원에서 96억원으로 증가했다.

자연스럽게 결손금이 늘어나고 있다. 2019년 347억원이었던 결손금은 작년말 기준으로 843억원까지 늘더니 올 1분기말 기준으로는 933억원으로 늘어났다. 아직 자본잠식 단계까지는 아니지만 이를 관리하기 위해 외부 자금을 꾸준히 유치하고 있다.

상장 이후 총 네 차례에 걸쳐 약 700억원의 자본잉여금을 채웠다. 제3자배정 유상증자를 통해 2020년 11월 124억원을 투자받았다. 같은 날 사모 전환사채(CB) 형태로도 290억원을 투자 받았다. 지난 5월에는 두 차례에 걸쳐 각각 420억원과 150억원을 CPS(전환우선주) 형태로 수혈했다. 해당 RCPS는 전액 자본으로 회계처리했다.

다만 CPS와 CB가 모두 보통주로 전환되면 최대주주인 이동기 대표 지분율은 19%대까지 낮아질 전망이다. 올 1분기말 기준 이 대표의 지분율은 25.14%다.