이 기사는 2022년 07월 20일 17:18 thebell 에 표출된 기사입니다.

포스코인터내셔널과 포스코에너지 합병의 관건은 합병비율이다. 특히 상장사와 비상장사의 합병인 만큼 합병비율 산정을 놓고 논란이 불거질 수 있다.

포스코인터내셔널이 포스코에너지를 흡수합병하는 방식이 유력하다. 2개의 기업이 합병하는 과정에선 기업가치를 객관적으로 평가하는 작업이 가장 먼저 이뤄져야 한다.

상장사끼리의 합병은 공정가치라고 할 수 있는 주가가 있기 때문에 큰 문제는 없는 편이다. 자본시장법에 따르면 이사회의 합병 결의 하루 전과 일주일 전, 한달 전의 주가를 가중평균해서 합병비율을 정한다. 추후 이사회를 통해 조정도 할 수 있다.

상장사간 합병에서 논란이 불거졌던 사례는 2015년 삼성물산과 제일모직의 합병을 꼽을 수 있다. 당시 대주주에게 유리한 합병을 위해 삼성물산의 주가를 의도적으로 떨어트렸다는 저평가 논란이 있었다.

상장사와 비상장사의 합병은 훨씬 복잡하다. 비상장사의 기업가치를 객관적으로 측정하는게 사실상 불가능하기 때문이다. 자산가치와 수익가치 등을 종합해 합병가액을 결정하게 되는데 이 과정에서 평가자의 재량이 개입될 수밖에 없다.

자본시장법 시행령에 따르면 '상장사와 비상장사의 합병에서 비상장사의 기업가치는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가격'이라고 정의돼 있다. 구체적으로는 자산가치와 수익가치를 각각 1대 1.5로 가중산술평균하도록 돼있다.

자산가치의 경우 순자산을 발행주식의 총수로 나누면 된다. 그러나 수익가치는 측정이 애매하다. 금융위원회에 따르면 '수익가치는 현금흐름할인모형, 배당할인모형 등 미래의 수익가치 산정에 관하여 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형을 적용하여 합리적으로 산정한다'고 나와있다. 구체적이지 않다보니 회계법인 등의 재량에 맡길 수밖에 없다.

그동안 기업간 합병에서 여러 차례 합병비율이 문제가 됐다. 다만 대부분이 오너가 있는 기업이었다. 오너 일가가 주식을 많이 보유하고 있는 기업은 고평가되고 반대의 경우 저평가돼 오너 일가에 유리한 방향으로 합병비율이 결정됐다는 것이다.

가장 최근 사례로는 동원그룹이 꼽힌다. 동원그룹은 합병비율이 오너 일가에 유리하게 산정했다는 소액주주의 불만이 끊이지 않자 합병비율 재산정했다. 앞서 2020년 OCI그룹 계열사인 삼광글라스, 이테크건설, 군장에너지의 합병비율을 놓고도 논란이 불거졌다. 당시에도 결국 새 합병비율을 제시했다.

포스코그룹의 경우는 어떨까. 오너가 없는 포스코홀딩스는 이런 논란에서 어느 정도는 자유로울 수 있다. 포스코에너지 지분은 포스코홀딩스가 89.02%, 포스코에너지가 10.98% 보유하고 있다. 포스코인터내셔널 지분은 포스코홀딩스가 62.9% 보유하고 있으며 국민연금이 8.11%를 보유하고 있어 2대주주에 올라있다. 소액주주 지분율은 29.06%다.

포스코홀딩스가 양쪽 모두의 지분의 상당량 보유하고 있다. 굳이 따지자면 포스코홀딩스가 지분을 많이 보유한 포스코에너지가 고평가되고 반대인 포스코인터내셔널이 저평가되면 포스코홀딩스에 유리할 수 있지만 그렇게 해서 포스코홀딩스가 얻을 수 있는 실익이 크지 않아 보인다.

포스코인터내셔널 주가가 낮을수록 포스코홀딩스에 유리하지만 현재 주가 역시 최근 3년의 추이를 봤을 때 그리 낮은 수준은 아니다. 3년 사이 최저가는 2020년 3월의 8640원, 최고가는 지난해 7월의 2만8500원이다. 현재 주가는 2만원 안팎을 유지하고 있다. 굳이 주가가 낮은 시점에 합병을 추진하지는 않았다는 의미다.