이 기사는 2022년 07월 26일 15:51 thebell 유료서비스에 표출된 기사입니다.

포스코인터내셔널이 포스코에너지를 흡수합병하는 과정에선 기업가치를 객관적으로 평가하는 작업이 가장 먼저 이뤄져야 한다. 특히 포스코에너지의 경우 비상장사인 만큼 기업가치를 얼마로 평가받는지에 업계의 관심이 쏠릴 것으로 보인다. 현재 포스코그룹은 삼일회계법인에 포스코인터내셔널과 포스코에너지의 적정 기업가치 산정을 의뢰한 것으로 전해진다.

자본시장법 시행령에 따르면 '상장사와 비상장사의 합병에서 비상장사의 기업가치는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가격'이라고 정의돼 있다. 구체적으로는 자산가치와 수익가치를 각각 1대 1.5로 가중산술평균하도록 돼있다. 수식으로 만들면 '자산가치+(수익가치x1.5)/2.5'로 수익가치가 미치는 영향이 더 크다.

자산가치는 순자산을 발행주식의 총수로 나누면 된다. 포스코에너지의 경우 3월 말 기준 순자산 1조5797억원을 발행주식의 총수인 4519만4806주로 나누면 주당 자산가치가 3만5000원 정도로 나온다.

수익가치를 산정하는 방법은 현금흐름할인모형, 배당할인모형 등이 있는데 최근 국내 법인 간 합병에서는 보통 현금흐름할인법이 사용됐다. 향후 사업을 통해 창출될 잉여현금흐름(FCF)을 현재가치로 할인해 가치를 평가하는 기법으로 최근 동원산업-동원엔터프라이즈의 합병에서도 적용됐다. 배당할인모형을 적용하기 위해서는 일관성 있는 배당실적이 존재해야 하는데 보통 미래 배당에 대한 합리적인 추정이 어렵기 때문이다.

포스코에너지의 최근 5년 연간 FCF를 살펴보면 2018년을 제외하면 2017년부터 2021년까지 2000억~2600억원을 오갔다. 2017년 2527억원, 2018년 1169억원, 2019년 2684억원, 2020년 2003억원, 2021년 2063억원이다.

FCF는 영업활동으로 벌어들인 순영업활동현금흐름(NCF)에서 설비투자(CAPEX) 지출을 빼고 남은 현금흐름을 의미한다. 지난해부터 CAPEX가 늘었지만 NCF 역시 늘면서 FCF도 양호한 수준으로 유지됐다. 포스코에너지의 CAPEX는 2020년 498억원에서 2021년 1078억원으로 2배 이상 증가했다. 같은 기간 NCF도 2578억원에서 3237억원으로 급증했다.

NCF가 증가한 원인은 LNG 사업의 높은 수익성에서 찾을 수 있다. 포스코에너지의 사업구조를 살펴보면 발전부문(전력 판매), 가스부문(LNG터미널 임대 등), 연료전지부문(연료전지 발전설비 판매 등), 기타부문으로 나뉘어져 있다. 발전부문이 자산의 53%, 매출의 80%를 차지하며 덩치가 가장 크지만 영업이익은 37%만 차지한다.

반면 가스부문은 자산과 매출이 각각 16%, 15%에 그치지만 전체 영업이익의 61%가 나와 사실상 핵심역할을 하고 있다. 지난해 실적 역시 발전부문에서 영업이익이 감소했으나 가스부문이 이를 만회했다.

포스코에너지는 현재 에너지 전환 흐름에 맞춰 포트폴리오 재편을 추진 중이다. LNG터미널부문에서 사업 확장을 위해 6탱크 증설과 제2터미널 투자를 진행하고 있다. 연간 4000억원 안팎의 자금이 투입될 것으로 전망되는데 투자가 일단락되면 FCF가 대폭 증가할 것으로 예상된다.

이번 합병 역시 수익성이 높은 LNG 사업을 일원화해 효율성을 높이고 시너지를 내기 위한 작업으로 볼 수 있다. 포스코그룹은 3년 전부터 그룹의 LNG 사업 재편을 추진해왔다. 2019년 포스코가 보유하던 광양 LNG터미널 운영권을 포스코에너지에 넘겼고 포스코와 포스코인터내셔널이 분담하던 LNG 도입 업무는 포스코인터내셔널로 통합했다.

재무구조 역시 개선세를 보이고 있다. 차입은 늘었지만 순이익도 크게 증가했기 때문이다. 포스코에너지의 2021년 말 순차입금은 1년 전보다 2263억원 증가한 1조6556억원을 기록했다. 추가 지분 인수로 신안그린에너지가 연결대상으로 편입된 데 따른 것이다.

그러나 순이익 증가에 따른 자본확충으로 재무지표는 개선됐다. 2021년 말 부채비율은 175.6%, 차입금의존도는 48.1%로 전년 말 대비 각각 25.1%포인트, 6.8%포인트 하락했다.

포스코에너지는 1969년 설립돼 1972년 국내 유일의 민간 화력발전소로 상업 운전을 시작했다. 2005년 포스코그룹에 편입되며 포스코파워로 출범했고, 2012년 현재의 이름으로 간판을 바꿔달았다.