이 기사는 2023년 09월 06일 10시33분 thebell에 표출된 기사입니다

한국금융지주가 한화생명의 판매자회사(GA)인 한화생명금융서비스에 대규모 투자에 나선다. 이번 딜엔 지주 계열인 한국투자프라이빗에쿼티(이하 한투PE)와 한국투자밸류운용이 참여한다. 그룹간 전략적 협업 관계를 구축한다는 점에서 시장의 이목이 향하고 있다.

다만 투자 밸류에이션을 두고 시장에선 다소 의아하다는 반응이 나오고 있다. 피어그룹과 비교하면 밸류가 지나치게 높게 산정됐다는 평가다. 더욱이 한화생명금융서비스의 실적도 그리 좋은 편도 아니다.

한국금융지주와 한화생명금융서비스는 지난 5일 1000억원 규모의 투자유치계약을 맺었다. 한투PE와 한국투자밸류운용은 한화생명금융서비스에 1000억원을 투자한다. 한투PE가 700억원, 한국투자밸류운용 300억원을 부담한다.

투자자들은 전환우선주(CPS) 형태로 한화생명금융서비스 지분 11.1%를 인수하게 된다. 한국금융지주가 한화생명금융서비스의 에쿼티(equtiy) 밸류를 9000억원으로 책정한 셈이다. 이를 토대로 전체 기업가치(Enterprise Value, EV)를 산출해보면 대략 1조원 정도로 추산된다. 통상 기업가치는 지분가치와 순차입금을 합산해 평가한다. 작년말 기준 한화생명금융서비스의 순차입금은 989억원 수준이다.

현재 한화생명금융서비스의 실적에 견줘보면 다소 과하다는 게 대체적인 시각이다. 작년 감사보고서에 따르면 한화생명금융서비스는 매출 9015억원, 영업손실 654억원, 순손실 482억원을 각각 기록했다.

실적 지표만 보면 다소 과한 밸류 책정으로 비춰질 수 있는 지점이다. 물론 전년도 대비 매출이 폭발적으로 늘어났고, 적자가 줄었다는 점은 긍정적인 요소로 해석된다. 매출은 2021년 3280억원 대비 3배 가까이 늘었고, 적자 폭도 1681억원에서 4분의 1 수준으로 급감했다. 그럼에도 불구하고 기업가치 1조원을 책정한 것은 과하다는 시각이다.

금융투자업계 관계자는 "최근 플래폼 사업자의 지위아래 GA업계가 상당히 주목받고 있다"며 "GA업 특성상 수익성 기반의 평가를 해야하는데, 한화생명금융서비스의 수익성을 보면 다소 과한 측면이 있는 것 같다"고 말했다. 이어 "피어그룹과 비교해보면 어느 정도로 기업가치가 과대 평가 됐는지 잘 드러난다"고 덧붙였다.

피어그룹으론 GA업체 중 유일한 상장사인 인카금융서비스와 한화생명금융서비스가 올해 1월 인수한 피플라이프를 꼽을 수 있다.

일단 현금창출력을 기반으로 기업가치를 비교 분석하기엔 불가능하다. 대신 주가매출비율(PSR)을 기준으로 하면 피어그룹과의 비교가 어느정도 가능해진다. PSR은 회사의 시가총액(에쿼티 밸류)을 연간 총 매출액으로 나눈 값이다. 매출액과 비교해 주가 혹은 에쿼티 밸류가 높은지 낮은지 판단하는 지표로 활용된다.

우선 이번 한국금융지주가 한화생명금융서비스에 투자하면서 책정된 PSR은 1이다. 지난해 상장한 인카금융서비스의 PSR은 0.36에 3배 가량 차이가 난다. 사실 상장 시점을 토대로 보면 이마저도 주가가 오르면서 나온 숫자다. 인카금융서비스의 경우 공모가 산정을 위하 수요예측에서 참패, 상장밸류는 1000억원을 밑돌았다. 그러다 최근 오르면서 1440억원 정도로 상승했다. 지난해 연간 매출 규모는 4000억원이다.


올해 1월 한화생명금융서비스가 인수한 피플라이프의 PSR은 0.85 정도다. 피플라이프의 지난해 매출은 2914억원이었다.

다만 이 숫자엔 M&A 과정에서 책정된 경영권 프리미엄이 포함됐다. 한화생명금융서비스는 올해 초 2512억원을 들여 피플라이프 지분 97.6%를 인수했다. 가격을 뜯어보면 순자산의 공정가치는 1397억원, 영업권 1146억원 등이다. 여기서 영업권은 경영권 프리미엄으로 볼 수 있는데, PSR을 산정할 때 제외하는 게 타당하다. 프리미엄을 제외한 피플라이프의 PSR은 0.48 수준이다. 한화생명금융서비스와는 두 배 정도 차이가 난다.

금융투자업계 관계자는 "한화생명금융서비스가 공격적으로 사업을 확장하려고 있다는 지점에서 후한 평가를 내린 것으로 보인다"며 "한화생명금융서비스로선 성과로 기업가치가 과대평가됐다는 시장의 시선을 지워야 하는 숙제를 떠안은 상황"이라고 지적했다.