이 기사는 2024년 03월 13일 15:22 THE CFO에 표출된 기사입니다.

쌍용C&E의 신용등급 하락 가능성이 커지고 있다. 신평사 3사가 부정적 전망을 달거나 부정적 검토 대상에 등록했다.

다만 그 과정과 시선은 차이가 있다. 한국기업평가는 5월, 길어도 8월 안에 등급 자체를 내릴 수도 있다고 바라보고 있다. 나이스신용평가는 비슷한 의견을 냈다 한발 물러섰다. 한국신용평가는 쌍용C&E의 가장 최근까지 안정적 전망을 유지하다 이를 부정적으로 조정했다.

13일 신용평가업계에 따르면 12일 나신평과 한신평이 쌍용C&E의 등급 및 전망으로 'A,부정적'을 부여했다.

나신평은 쌍용C&E를 하향검토 등급감시대상에서 제외하고 A로 등급을 유지한다고 설명했다. 전망은 부정적을 부여했다. 등급감시대상은 최대 3개월 안에 등급이 조정될 가능성이 큰 기업들이다. 나신평은 쌍용C&E에 대해 단기간 내 등급 낮아질만큼 상황 안좋다고 바라봤지만 더 긴 호흡으로 지켜봐야 한다고 경계정도를 낮춘 것이다.

다만 여전히 등급 하향 가능성은 크다. 나이스신용평가는 재무안정성 저하, 최대주주 배당 및 투자 관련 불확실성 지속과 함께 총차입금/EBITDA 배수 3.0 상회를 등급하향 검토 조건으로 걸었다.

신평사들이 내놓은 보고서 상에는 2023년 연간 실적 기준 재무제표가 적용되지 않았다. 쌍용C&E가 2월28일 내놓고 3월12일 한차례 정정한 주주총회소집공고 상 재무제표에 따르면 2023년 말 기준 쌍용C&E의 총차입금 1조6470억원, EBITDA는 5100억원 안팎이다. 이를 적용하면 2023년 총차입금/EBITDA는 3.23으로 하향 조건을 충족한다.

쌍용C&E는 2~3월 주식 공개매수를 진행했다. 쌍용C&E는 이에 3350억원을 투입했으며 이 과정에서 1800억원의 추가 단기차입도 실행했다. 생산혁신공사 및 환경기업 투자, 대규모 배당지출로 차입부담이 심화된 상황에서 공개매수에 따른 추가 차입, 자기자본 감소 영향으로 부채비율은 180%를 넘고 차입금의존도는 45%로 상승했다.

최대주주인 한앤코시멘트홀딩스는 효율적 의사결정을 위해 상장폐지를 추진했다. 한앤코시멘트홀딩스는 사모펀드 한앤컴퍼니가 만든 특수목적법인이다.

나이스신용평가는 "사모펀드인 최대주주의 특수성과 최대주주가 부담하고 있는 채무 및 금융비용 규모 등을 감안하면, 투입자금 회수를 위한 배당정책 변동 등으로 인해 회사 재무부담의 추가적인 상승 가능성이 존재한다"고 설명했다.

한앤코시멘트홀딩스는 과거 회사의 지분인수 시 상당한 금액을 외부차입을 통해 조달했다. 2023년 12월 1조7000억원 규모의 리파이낸싱을 진행한 것으로 파악된다. 이번 공개매수 자금은 한앤코시멘트홀딩스의 최대주주인 한앤코엑스칼리버홀딩스가 2800억원을 차입 후 한앤코시멘트홀딩스에 유상증자하는 방식으로 조성됐다. 한앤코시멘트홀딩스로 최대주주가 변경된 2016년 이후 분기별 배당 지급을 이어가고 있다. 2019년 이후에는 그 규모가 분기당 500억원, 연간 2000억원을 넘고 있다.


◇한신평 안정적 전망 제일 늦게 회수, 한기평은 가장 보수적 입장 보여

한신평은 12일 쌍용C&E의 등급전망을 A, '안정적'에서 'A, 부정적'으로 조정했다. 2월 공개매수 이후 유일하게 안정적 전망을 유지하다가 가장 마지막에 움직인 셈이다. 한신평의 하향 트리거는 아직 안전하다. 한신평은 3년 평균 EBITDA/매출 25% 미만, 순차입금/3년 평균 EBITDA 3배 초과 지속을 들었다. 2023년 기준 해당 수치는 각각 28.7%, 2.6으로 기준을 넘어서지 않고 있다. 한신평은 향후 관련 지표가 악화될 것으로 내다봤다.

한신평은 "2~3월에 걸쳐 자금소요가 현실화됐다"며 "계획된 CAPEX와 과거 수준의 배당급 지급 등 주주환원 관련 지출이 유지될 경우 당사가 신용등급 하향 가능성 증가 요인으로 제시한 ‘순차입금/3년 평균 EBITDA(연결기준)’ 3배를 상회하는 상황이 지속될 가능성이 크다"고 설명했다.

한국기업평가는 쌍용C&E의 상황을 가장 보수적으로 바라보고 있다. 2월 부정적 검토 등급감시대상으로 올린 이후 이를 유지하고 있다.

한기평 관계자는 "쌍용C&E가 따로 유의미한 계획을 내놓지 않는 이상 재무부담은 커질 것으로 예상된다"며 "하향검토 대상인 만큼 3개월, 최대 6개월 안에 조정이 있을 것"이라고 설명했다.

등급하향 트리거도 위태롭다. 한기평은 쌍용C&E의 등급하향검토 기준으로 EBITDA/금융비용 8 미만, 차입금의존도 35% 초과를 들었다. 2023년 기준 EBITDA/금융비용은 7.94, 차입금의존도는 45.3%다. 3년 평균치는 11.3, 41.4로 두 지표 중 하나만 하향조건을 충족시키고 있다.

한기평 관계자는 "모델에 적용되는 것은 3년 평균치가 맞긴 하지만 향후 수치가 트리거발동 기준을 계속 넘어설 거 같으면 최근년도 것을 적용할 수도 있다"고 덧붙였다.