이 기사는 2024년 04월 25일 07:11 thebell 에 표출된 기사입니다.

외화 교환사채(EB)가 오랜만에 시장에 등장했다. 카카오가 발행 공백을 깨고 선발대를 자처했다. 다만 2.6%대의 쿠폰금리와 발행액이 비교적 적은 점은 아쉬움으로 남는다. 카카오의 2020년 마지막 발행 땐 0% 금리로 3억달러를 조달했다.

업계에선 공매도 금지로 투자 전략이 바뀐 탓에 금리 상향 조정이 필수라고 지적했다. 주식 현물 대신 선물(futures)을 매도해 차익을 확정하는 구조다. 카카오의 EB 발행 소식이 알려지자 카카오선물 거래량이 급증하는 모습을 보이기도 했다.

문제는 이 선물 거래가 비용이 많이 드는 작업이란 점이다. 결국 투자자들은 쿠폰금리를 높여 일정 수준의 거래 비용을 감내하려 하는 모습을 보였다. 금리가 높아진다는 건 조달 비용도 동시에 불어난다는 의미기에 후발 주자들의 고민도 깊어질 전망이다.

◇공매도 금지령 후 첫 '외화 EB'…카카오, 선발대 '자처'

25일 투자은행(IB) 업계에 따르면 카카오는 최근 2억1220만달러(2929억원)의 교환사채 발행을 확정했다. 교환가 프리미엄은 밴드 최상단인 130%로, 22일 종가(4만9000원)보다 30% 높은 6만3700원의 교환가를 제시했다.

우리나라 기업의 외화 EB 조달은 지난해 7월 후 무려 1년 만이다. 2023년 4월 SK하이닉스에 이어 LG화학의 조달 이후 발행 공백이 이어졌다. 물론 일부 이슈어들의 조달 시도가 지속됐으나 끝내 프라이싱에 나선 곳은 없었다.

정부의 공매도 금지 조치가 시행된 지난해 11월 이후 투심이 급격히 악화했다. 외화 EB 투자자의 80~90%가 헤지펀드다. 국내 기업이 발행한 메자닌을 인수하는 동시에 공매도를 진행해 수익을 확정하는 경향이 있다. 할인 발행을 통해 인수한 뒤, 차익거래로 확정 수익을 얻을 수 있어서다.

다만 공매도가 불가능한 환경에선 헤지펀드들이 이 숏전략을 펼치는 데 한계가 있다. 그만큼 외화 EB가 나온다고 하더라도 투자자 모집에 어려움을 겪는 상황이다. 중개를 맡는 하우스 역시 다른 조달 선택지를 권유하는 실정이었다.

IB 업계 관계자는 "발행이 쉽지 않은 환경에서 EB를 택했단 점은 환영받을 일"이라며 "기타 이슈어들의 의지는 어느 때보다 높은데 공매도 금지 조치로 인해 투자자 모집에 어려움을 겪고 있어, 추후 이슈어들의 발행이 급속도로 늘어날 것이라 전망하긴 어렵다"고 말했다.


◇제로금리는 '옛말'…선물 거래 비용 탓 금리 메리트 '필수'

결국 발행 환경에도 영향을 미쳤다. 과거에는 메자닌 발행 시 0~1%대 쿠폰 금리를 제시하는 게 일반적이었지만, 이 관행은 더이상 유효하지 않았다. 카카오는 프라이싱 과정에서 2.25~2.75%의 쿠폰금리 가이던스를 제시했으나, 밴드 상단인 2.625%로 확정했다. 당초 계획안이 2.5%였음을 고려하면 12.5bp 상향 조정한 셈이다.

이에 IB 업계에서는 공매도 금지 조치로 인해 투자자들의 운용 전략에 변화가 생긴 영향이 컸다고 짚었다. 숏전략을 택하지 못하는 투자자들은 주로 선물 거래를 활용해 EB에 투자하는 것으로 알려졌다. 선물 거래는 자산을 미래 일정 시점에 미리 정해진 가격으로 사고 팔 것을 계약하는 파생상품이다.

공매도 금지 조치로 인해 현물시장에서의 대차 거래가 제한되자, 선물 시장에서 매도를 진행하는 형태로 헤지하는 셈이다. 한국거래소의 집계치상 이달 1일부터 24일까지 카카오선물 거래량은 395만3086주로 집계됐다. 지난 3월 한달간 거래량(277만2236주)를 이미 넘어선 상태다.
문제는 현물 공매도보다 선물 거래가 비용이 더 많이 든다는 점이다. 투자자들은 일정 수준의 쿠폰금리로 비용을 보전하고자 하는 경향을 보였다. 이는 2020년만 해도 제로 금리로 조달을 마친 카카오가 2.6%대의 금리를 제시한 이유다.

지난해 발행을 마친 이슈어들보다 100bp가량 높은 수준에 해당한다. SK하이닉스는 1.75%, LG화학은 1.6%의 쿠폰금리를 기록했다. 특히 LG화학은 당초 1.8%로 가이던스를 제시했으나 프라이싱 과정에서 쿠폰금리를 하향 조정하기도 했다. 20bp를 낮춰 밴드 하단의 금리 메리트를 누렸다.

쿠폰금리가 높아진다는 건 조달 비용이 불어난다는 의미기에 후발 주자들의 고민도 깊어질 전망이다. 또 다른 IB업계 관계자는 "공매도 금지로 인해 선물 거래로 전략의 변화가 이뤄졌으나, 비용이 많이 드는 작업"이라며 "투자자들의 금리 눈높이는 더욱 높아질 수밖에 없다"고 밝혔다.