이 기사는 2024년 05월 28일 10:10 thebell 에 표출된 기사입니다.

이엔셀은 상장 몸값을 시장 친화적으로 조정한 덕분에 '오버행' 이슈를 막을 수 있을 것으로 보인다. 상장 1개월 후 대량의 재무적투자자(FI) 물량이 시장에 풀릴 가능성이 존재하나 프리 IPO 대비 상장공모가가 54%가량 저렴해 당장 매각에 나설 수는 없다.

공모가 산정을 위한 피어그룹은 제약사를 선정했다. 주요 R&D 내용인 중간엽줄기세포치료제 기업은 포함하지 않았다.

◇FI 보유물량 430만주 상장 1개월 후 유통가능

이엔셀의 상장 후 1개월간 유통가능 주식수는 상환전환우선주를 제외하고 전체 상장 예정주식수의 41%에 달하는 430만주다. 장종욱 대표 및 특수관계인이 5년간 보호예수를 약속했고 전략적투자자(SI) 일부는 2년 보호예수를 했다.

이를 제외한 모든 FI는 상장 후 1개월 이후 엑시트 할 수 있다. 상당수의 주식이 시장에 풀릴 수 있는 셈이다. 이론적으로는 오버행 이슈가 존재한다.

하지만 희망 공모가 산정에 상당한 할인율을 적용한 점이 오버행을 방지할 수 있는 대안이 됐다. 2022년 프리IPO 당시 산정한 2만1000원의 주당 가치가 공모가를 웃돌기 때문이다. 이 시기 투자한 FI들은 수익 달성 시점까지 기다릴 수 밖에 없다.

주당 공모 희망가는 1만3600~1만5300원으로 하단인 1만3600원과의 괴리가 무려 54.41% 난다. 아주IB투자, 스톤브릿지벤처스, 종근당, 하나벤처스, NH투자증권, 피보나치자산운용가 프리IPO 라운드에 투자했다.


최대주주인 장 대표와 특수관계인은 의무 보유기간인 1년을 훌쩍 넘어서는 5년간 자진 보호예수하기로 확약했다. 전략적투자자(SI)로 분류하는 삼성생명공익재단, 원앤파트너스 또한 지분 일부를 2년간 보호예수한다. 우호주주를 포함한 최대주주 지분율은 36%대다.

이엔셀 관계자는 "설득하는데 어려움이 있기는 했으나 오버행 이슈를 줄이기 위해 삼성생명공익재단과 원앤파트너스 등 일부 투자자들에게 의무기간 이상의 보호예수를 하도록 요청했다"고 말했다.

◇피어그룹에 줄기세포기업 전무, 피어그룹은 'HK이노엔·보령·유한양행'

공모가 산정 기준이 된 유사기업으로는 HK이노엔, 보령, 유한양행 3곳이다. 이엔셀과 같은 줄기세포치료제 연구개발기업은 없다. 장 대표 및 이엔셀의 주요 연구진이 몸 담았던 메디포스트도 배제됐다.

이엔셀은 유사회사 선정기준으로 △FDA 희귀의약품 지정 신약 글로벌 임상 1상 진행 파이프라인을 보유한 기업 △CGT(세포 및 유전자 치료제) 신약 임상 1상 진행 파이프라인을 보유한 기업 △CGT CDMO 사업을 영위하는 기업으로 한정했다.

이 중 순이익을 기록하는 기업으로 선정했다. PER 기준으로 공모가를 산정해야하기 때문에 불가피하게 올해 1분기 순이익을 내지 못한 메디포스트는 제외된 것으로 보인다. 작년 유상증자를 진행한 점도 선정기준에서 벗어났다.

유한양행과 보령은 희귀의약품을 보유하고 있고 HK이노엔은 1상 이상의 CGT 파이프라인을 가진 점이 고려됐다.

유사기업 선정에 관해서 이엔셀 증권신고서에는 "자산총계, 매출액, 주력 제품 및 관련 시장, 영업 환경, 기술력, 성장성, 사업구조, 인력수준, 재무안정성, 기업지배구조, 경영진, 경영전략 등에 있어 차이가 존재할 수 있다"고 담았다. 비교기업 선정의 부적합성이 존재할 수 있다고도 인정했다.

◇샤르코마리투스병 줄기세포치료제, 2026년 30억 매출 추정

이엔셀은 세포·유전자치료제 CDMO로 100억원대 매출을 낸다. 이외 줄기세포치료제를 연구개발하고 있기도 하다. 파이프라인은 EN001 한가지만 있다. 연내 샤르코마리투스병 대상 임상 1b상을 개시하고 내년 임상 2상을 진행하는게 목표다.

타임라인대로 연구개발을 마친다면 2026년부터 매출 실현이 가능할 것으로 예상한다. 2026년 임상 2상을 종료하고 곧바로 희귀질환대상 조건부허가를 신청할 계획이다. 이로써 2026년 매출 32억원, 2027년 매출 54억원을 달성하는게 목표다.

샤르코마리투스병은 삼성가 희귀근육질환으로 알려졌다. 이엔셀은 국내 전체 인구수에 샤르코마리투스병 유병율 0.04%를 적용해 전체환자수를 2만명으로 추정했다. 이 중 이엔셀 타깃인 샤르코마리투스 1A형 환자는 전체의 50%에 해당되기에 시장크기는 약 1만명 정도다.

매출액 추정에는 시판중인 희귀의약품 중간엽줄기세포치료제인 코아스템의 '뉴로나타-알' 판매가 4000만원과 동일하게 가정했다.

이번 상장을 통해 확보하는 공모순수익금 208억원 중 31%에 해당하는 65억원을 신약 R&D에 할애한다. 우선적으로 삼성가 희귀근육질환으로 알려진 샤르코마리투스병 치료제 EN001-CMT의 임상 1b상을 추진한다. 여기에 2025년까지 28억원을 배정했다.


후속 파이프라인은 없다. EN001을 뒤센근이영양증, 근감소증 대상으로 각각 임상을 할 계획을 가지고 있지만 이는 적응증 추가의 영역이다.

신약 외에는 근관련질환에서 조직특이적 AAV 플랫폼 기술을 연구개발하고 있다. 모든 R&D가 근육질환에 포커스를 맞춘 점이 이엔셀의 특징이다. 줄기세포치료제가 근육질환에 적합한 점에서 세운 전략이다.

이엔셀 관계자는 "샤르코마리투스병이 희귀근육질환 중 유병인구수가 큰 규모에 속한다"며 "일정에 맞춰 연구개발을 완료하기 위해 노력하겠다"고 말했다.