이 기사는 2014년 02월 14일 09:39 thebell 에 표출된 기사입니다.

LG그룹 계열 제약사 LG생명과학(A+, 안정적)이 올해 첫 회사채를 발행한다. 등급 내 양극화가 심한 A급이지만 LG그룹의 신인도에 힘입어 투자자 모집이 무난할 것이라는 전망이 많다. 최근 LG전자, 서브원 등 LG그룹 계열사들은 회사채 수요예측에서 흥행을 거듭하고 있다.

하지만 LG그룹의 후광을 걷어내면 LG생명과학의 약점이 드러난다. LG생명과학의 제품 포트폴리오는 신제품 부재로 노후화된 상태다. 몇 년 전까지만 해도 수익을 올려주던 제품 포트폴리오의 성장세가 둔화돼 수익성이 예전만 못하다.

이를 만회하기 위해 LG생명과학은 설비 투자와 신제품 개발을 단행했다. 문제는 덩달아 차입 부담도 증가했다는 점이다. 2013년 9월 기준 순차입금은 2017억 원을 기록하고 있다. 2010년부터는 한국국제회계기준(K-IFRS)에 따라 연구개발비 전액이 비용으로 처리되면서 영업수익성을 제한하는 요소로 작용하고 있기도 하다.

◇ 몇 년간 신제품 부재···자체개발 품목 성장 둔화

LG생명과학은 오는 21일 5년물로 500억 원 규모의 회사채를 발행한다. 조달한 자금은 오는 4월 7일 만기가 돌아오는 500억 원의 회사채를 차환하는 데 사용할 예정이다.

LG생명과학은 2002년 8월 ㈜LG의 생명과학사업부문이 분할돼 설립된 제약사다. ㈜LG가 최대주주로 30.4%의 지분을 소유하고 있다. 사업은 의약품, 정밀화학, 동물의약 등 크게 세 부문으로 나뉜다. 이중 의약품이 주력 사업 부문이다.

의약품 부문은 국내 최초로 미국 FDA 승인을 획득한 퀴놀론계 항생제 '팩티브'를 비롯해 B형 간염백신 유박스, 관절염 치료제 히루안플러스 등 자체 개발 의약품 중심의 포트폴리오를 소유하고 있다.


하지만 최근 몇 년간 신제품이 부재해 제품 포트폴리오가 노후화된 상황이다. 제품들의 효과가 예전만 못하다는 평가와 함께 제품 가격도 떨어졌다. 보건복지부는 건강보험의 적용을 받는 의약품을 대상으로 효능을 평가하고, 효과에 비해 비싸다고 판단되는 의약품의 가격을 깎는 ‘기등재약 목록정비' 정책을 추진해왔다.

실제로 히루안플러스, 유트로핀, 에스포젠 등 LG생명과학의 주요 제품들의 가격이 떨어졌다. 특히 히루안플러스는 28.3%의 가격 인하가 결정됐다. 유트로핀과 에스포젠은 각각 10.7%와 10% 씩 가격이 하락했다.

LG생명과학의 EBITDA는 2009년 629억 원에서 2010년 282억 원으로 크게 떨어진 후 2011년 266억 원, 2012년 365억 원으로 수익성이 쉽게 예전 수준으로 회복하지 못하고 있다. 2013년 9월 기준 EBITDA는 238억 원을 기록했다.

신용평가사 관계자는 "제품 가격이 떨어지기 시작한 시기와 수익성이 떨어진 시기가 들어맞는다"라며 "2010년 이후 눈에 띄는 신제품이 나오지 않아 수익성 회복이 쉽지 않은 모습"이라고 말했다.

◇ 수익성 회복 위해 투자 증가···덩달아 차입 부담도 늘어

LG생명과학은 2010년부터 이어진 성장 둔화를 만회하기 위해 제품 포트폴리오를 조정하기 시작했다. 기존의 주력 분야였던 항암제 및 항생제 부문을 정리하고 당뇨 등의 만성질환, 성장호르몬 등 시장성 있는 제품 라인업을 위해 연구를 진행했다.

이로 인해 손익상 부담이 증가했다. 2012년에 소요된 연구개발비만 714억 원이다. 연구과제 다수가 임상 후기에 진입함에 따라 지출 규모가 확대되는 추세다. 여기에 2010년부터 K-IFRS 도입에 따라 연구비 전액을 비용으로 인식하기도 해 수익성을 더욱 제한했다.

2009년부터는 충청북도 오송생명과학단지내 생산공장 신축투자(총 소요액 약 1664억 원)로 차입부담이 늘기도 했다. 2013년 9월 기준 순차입금은 2017억 원을 기록하고 있다. 같은 기간의 부채비율과 차입금의존도는 각각 47.3%에서 131.2% , 13.2%에서 38.4%로 증가추세를 나타냈다.


투자부담으로 잉여현금흐름(FCF)도 적자기조를 지속하고 있다. 2009년에만 58억 원의 FCF 흑자를 보였고 그 이후로는 2010년 395억 원, 2011 417억 원, 2012년 440억 원, 2013년 9월에는 397억 원으로 FCF 적자 행진을 이어갔다.

이미 임상실험이 종료됐거나 허가신청 단계에 들어간 신제품이 있지만 이 제품들이 성공적으로 시장에 안착하기 까지 짧지 않은 시간이 걸릴 것이라는 것이 업계의 평가다.

증권사 크레딧 애널리스트는 "신제품 라인업이 모습을 드러내더라도 이 제품들이 당장 수익을 낼 수는 없을 것"이라며 "포트폴리오가 재구성되고 대규모 투자분이 효과를 볼 때까지는 현재와 같은 재무 상태가 이어질 것으로 보인다"고 말했다.