이 기사는 2015년 04월 03일 16시18분 thebell에 표출된 기사입니다

급전직하하고 있는 동국제강 신용등급의 끝은 어디일까. 동국제강은 2013년 말까지 A급 최상단인 A+ 신용등급에 올라 있던 기업이다. 그러나 장기 업황부진, 극심한 수익성 악화, 재무부담 확대가 겹쳐 지난 1년여 동안 신용등급이 세 노치(Notch)나 떨어졌다.

NICE신용평가는 이미 A급 지위를 박탈했고, 한기평과 한신평도 등급 강등 여부를 두고 재평가에 돌입했다. 현재로서는 유효신용등급의 A급 회복 가능성은 극히 희박해 보인다. 오히려 한기평과 한신평이 NICE신평 이상으로 보수적 평정에 나설 공산도 있다는 분석이 나온다.

재무실적 악화 속도가 당초 예상보다 빠르고 자구이행 효과는 미진하기만 하다. 주력 사업의 저조한 업황이 당분간 지속될 것으로 보여 재무구조의 획기적 개선 역시 사실상 불가능하다는 관측이 나온다.

◇ 자구이행 성과 미미, 재무구조 악화 가속

동국제강의 신용등급에 가장 먼저 손을 댄 곳은 NICE신용평가다. NICE신평은 지난달 말 가장 먼저 A급 지위를 회수했다. BBB+에까지 '부정적' 전망을 달아 중장기적으로 추가 하향 가능성이 있다는 점도 시사했다.

NICE신평에 선수를 빼앗긴 한국기업평가와 한국신용평가 역시 서둘러 재평가 작업에 착수했다. 동국제강의 열악한 재무실적으로는 남은 두 평가사 역시 BBB급으로 의견을 모을 가능성이 크다. 특히 신용평가 3사는 지난해부터 비우량 기업에 유독 보수적인 잣대를 대 왔다. 신용등급 하향에도 경쟁적으로 나서는 모습을 보였다. 이같은 관행에 비춰 보면 두 평가사의 후발 평정이 BBB+에 그치지 않을 것이라는 관측도 제기된다.

한기평은 지난해 연말 A- 등급에 '부정적' 전망을 달며 'EBITDA 4% 하회'와 '순차입금의존도 12배 초과'를 하향 고려의 조건으로 제시했다. 당시 재무 트리거(Rating Trigger'는 동국제강이 2012년 말부터 한번도 달성하지 못했던 벅찬 수준이었다. 현재 신용등급을 방어하려면 '주력 사업인 후판부문의 실적 개선과 현재 진행 중인 자구계획의 원활한 이행에 대한 확신'을 숫자로 보여줘야 한다는 점을 분명히 했다.

그러나 지난해 동국제강의 실적은 최악이었다. 영업손익은 연결 기준 -203억 원으로 적자전환했고 순손실 규모는 2925억 원까지 확대됐다. EBITDA 규모는 2436억 원으로 전년 3620억 원의 2/3 수준으로 줄었다.


순손실 확대로 자본과 자산이 감소해 EBITDA마진을 더욱 떨어뜨렸다. 지난해 EBITDA마진은 2.75배로 레이팅 트리거인 4배를 크게 밑돌았다. 전년 3.97배로 재무실적을 조금만 끌어올리면 달성할 수도 있다는 '희망'은 물거품이 됐다.

반면 순차입금은 4조3300억 원으로 역대 최대 수준으로 불어났다. EBITDA 축소가 총영업활동현금흐름에도 악영향을 미쳐 '순차입금/OCF 지표'는 무려 66배로 치달았다. 재무 트리거 12배 미만의 달성 가능성을 거론하기조차 어려운 수준이다.

◇ 업황 개선 전망 불투명, 채권단 관계도 관건

한기평과 한신평의 신용등급 하향 폭이 한 노치(Notch)에 그치지 않을 수 있다는 관측은 NICE신평의 최근 평정을 통해서도 추정할 수 있다. NICE신평은 BBB+에 '부정적' 전망을 달며 '연결 기준 EBITDA마진 4% 하회', '부채비율 230% 상회'를 추가 하향 고려의 조건으로 달았다.

지난해 연말 기준 부채비율은 240%에 달한다. EBITDA마진은 2012년 이후, 부채비율은 2013년 이후부터 BBB+ 유지의 재무트리거에도 미치지 못하고 있다. NICE신평이 '2016년까지 분기 단위 검토'라는 단서를 달아 유예기간을 뒀지만 한기평과 한신평의 입장은 다를 수 있다.

결국 유니온스틸과의 합병 효과, 후판시장의 회복 여부, 자산 매각 등을 통한 재무개선 전망 등이 노치 다운의 수준을 결정할 것으로 보인다. 하지만 동국제강의 후판 부문은 물론 옛 유니온스틸의 냉연판재류 사업 전망도 밝지 않다. 전방산업인 조선업 부진으로 후판시장의 침체가 지속되고, 국내외 경기위축으로 옛 유니온스틸 사업의 수익성도 전만 같지 않다.

특히 포스코와 합작으로 진행중인 브라질 CSP 제철소 투자도 검찰의 비자금 수사 여파를 받을 가능성이 커졌다. 향후 투자비 회수 전략에 적신호가 켜진 것. 무엇보다 동국제강의 재무구조 악화를 바라보는 채권단의 냉각된 시각도 신용도를 제약할 기재로 남아 있다.

증권업계 크레딧 애널리스트는 "지난해 채권단과의 재무구조개선약정 이후 자구안 이행이 일정부분 이뤄졌지만 부채비율이 소폭 줄어든 것 외에 큰 효과는 없었다"라며 "최근 채권단 분위기로 볼 때 유무형적 지원 가능성도 낮은 것으로 보여 신용등급의 하락이 불가피해 보인다"라고 밝혔다.