이 기사는 2017년 03월 09일 14:07 thebell 에 표출된 기사입니다.

한국남동발전의 상장 작업이 초반부터 삐걱거리고 있다. 발전자회사 영업실적에 직결되는 '정산조정계수' 문제가 수면위로 떠오르면서 이해관계자 간 협의가 길어지고 있는 것으로 파악된다. 남동발전은 당초 일정을 대폭 늦춘 4월 중순 이후에나 상장 예비심사를 청구할 것으로 관측된다.

9일 관련 업계에 따르면 남동발전은 기업실사 등 기업공개(IPO) 사전 준비작업이 예상보다 장기화하고 있는 것으로 알려졌다. 이로 인해 상장 재추진 당시 밝혔던 3월 예비심사 청구계획은 사실상 무산된 것으로 파악된다. 상장 대표주관사는 미래에셋대우, 공동주관사는 삼성증권이 맡고 있다.

발목을 잡는 요인은 남동발전의 이익에 직결되는 정산조정계수로 파악된다. 정산조정계수는 전력을 구매하는 한국전력이 발전자회사로부터 얼마의 가격에 사들이는지 기준이 되는 지표다. 최근까지도 기획재정부, 한전, 발전사, 거래소 등이 참석하는 상장협의회에서 중지를 모으지 못하고 있다.

지금까지는 한전이나 발전 자회사들 입장에서 정산조정계수를 두고 주주 상충 문제가 없었다. 발전 자회사의 지분을 한전이 모두 가졌기 때문이다. 하지만 상장 이후 주주구성이 다양해질 경우 얘기는 달라진다. 각각의 주주들이 정산조정계수에 불만을 갖고 소송을 제기할 가능성도 상존한다.

투자은행(IB) 관계자는 "정산조정계수는 발전자회사가 생산한 전력을 한전이 구매하는데 기준이 되는 지표로 양측의 영업실적과 직결되는 사안"이라며 "문제는 상장 이후 주주들 간의 이해 상충을 막기 위한 적정 합의점을 도출하지 못하는 등 상황이 녹록지 않은 것"이라고 말했다.

실제 정산조정계수는 궁긍적으로 상장을 추진 중인 발전 자회사 입장에서도 상당히 중요한 지표로 분석된다. 향후 주주 상충 문제 외에도 상장 기업가치(밸류에이션) 산정에 핵심적인 요소가 될 수 밖에 없기 때문이다. 가뜩이나 눈높이가 높은 발전자회사 입장에서 절대 양보하기 어려운 변수다.

남동발전은 연초 주관사 선정 당시 확인된 눈높이는 주가순자산비율(PBR) 1.0배 수준이다. 이후 주관사 선정에 나섰던 동서발전은 이보다 더 높은 1.5배 가량의 몸값을 기대했다. 지난 10년여 간 한전이 0.6배의 PBR을 넘은 적이 없다는 것을 감안하면 두 곳 모두 인플레가 심한 상황이다.

업계에서는 초반부터 삐걱거리기 시작하는 등 벌써 상장 자체를 회의적으로 보는 시각이 끊이질 않고 있다. 한전 및 발전 자회사들과 시장의 눈높이 간극이 워낙 벌어져 있는 탓이다. 특히 기재부 등 상급기관의 이해관계까지 맞물릴 경우 공모가 책정이 난관에 봉착할 가능성이 높다는 분석이다.

IB 관계자는 "정산조정계수 이슈는 발전자회사의 수익 기준이 되는 지표 이상으로 기업가치에 직결되는 사안이기 때문에 예상보다 합의가 늦어지는 것으로 보인다"며 "현재 눈높이를 감안하면 합의안이 도출되더라도 거품 몸값 우려는 지속될 가능성은 여전하다"고 말했다.