이 기사는 2018년 03월 16일 08:45 thebell 에 표출된 기사입니다.

새로운 인플레이션과 시장 변동성의 시대에 접어들고 있다. 투자자들은 이에 대비해야 할 필요가 있다. 2017년을 지배했던 골디락스 시나리오가 2018년 들어 리플레이션 시나리오에 자리를 내주고 있는 것이다.

그 이름에서도 느껴지듯 골디락스 시나리오는 글로벌 자산시장에 매우 긍정적이었다. 인플레이션과 시장 변동성이 낮게 유지되며 최근 몇 년간 글로벌 자산시장이 고수익을 창출하는 데 도움을 주었다. S&P500 VIX 지수로 대변되는 주식시장의 변동성이 2017년 11월 이번 경기 싸이클의 최저점인 9.1을 기록했고, 지난해 내내 10~15 범위 내에서 움직였다. 2018년 2월 시장 변동성이 종가 기준으로 37까지 상승한 이후, 시장 변동성 관점에서 새로운 시대가 열렸다고 판단된다. 2018년 VIX는 5~20 수준을 기록할 것으로 예상된다.

미국의 근원 소비자물가 지수로 측정되는 인플레이션이 이번 경기 싸이클의 최저점인 2017년 8월의 1.7%를 지나 현재 1.8%에 이르고 있다. 인플레이션 상승세가 지속될 것으로 예상되나, 인구 구조 및 노동 생산성과 같은 구조적인 요인들로 인해 상단이 제한될 것으로 보인다.

완만한 채권 금리 상승과 변동성 확대가 투자자들에게 주는 중요한 시사점은 글로벌 주식과 채권 시장의 최전성기가 지나갔다는 것이다. 그렇다고 너무 낙담할 필요는 없다. 현재 경기 싸이클이 리플레이션 싸이클에 접어들고 있는 가운데, 역사적으로 리플레이션 환경에서 주식시장이 대부분 플러스(+) 성과를 기록한 바 있다.

이러한 변화 가운데 또 다른 중요한 긍정적인 측면이 있다. 바로 완만한 미 달러 (USD)의 약세이다. 역사적으로 일본 제외 아시아와 기타 신흥시장이 미 달러 (USD) 약세의 가장 큰 수혜를 입었다. 미 달러 약세가 신흥시장(EM) 자산 가격에 미치는 영향은 각국 중앙은행들이 자국 통화 가치 상승세를 제한하기 위한 과정에서 나타난다. 중앙은행들이 자국 통화 강세를 제한하기 위해 미 달러 (USD)를 사들이는 과정에서 자국 통화를 방출함으로써 국내 유동성이 증가하게 된다. 이러한 통화 공급의 증가가 일부 채권 발행으로 흡수될 수 있는 가운데, 일반적으로 국내 유동성 증가와 금리 인하의 효과가 나타난다.

SCB 그룹은 주식자산에 대한 최선호 의견을 유지한다. 이는 투자자들이 시장 비중 이상으로 전체 자산배분 내에서 주식 자산 비중을 유지할 것을 권고한다는 의미이다. 주식 내에서 일본 제외 아시아 지역을 선호하며 그 이유는 다음과 같다.

2018 년 기업이익 성장률이 15%로 예상되는 가운데 2018년 P/E 13배 수준으로 밸류에이션이 매력적이며 미 달러 약세에 따른 수혜가 예상된다. 일본 제외 아시아 지역 내에서는 중국을 가장 선호한다. 디레버리징을 통해 금융권의 리스크가 감소했으며 후강퉁 실시 이후 강구퉁을 통한 중국 본토로부터 홍콩 증시로의 자금 유입이 증가했다 (항셍 지수 전체 거래금액 중 강구퉁 비중이 지난해 10%에서 15%까지 상승). 2018년 이익 성장률이 16%로 예상되어 기업이익 전망 역시 매력적이다.

후강퉁이 홍콩 증시, 특히 홍콩 H주에 미치는 영향을 과소평가해서는 안된다. 중국 투자자들이 금융과 IT업종 주식을 꾸준히 매입하고 있는데, 특히 국내 A-주 시장에 상장되어 있지 않은 종목에 집중 투자하고 있다. SCB그룹은 항셍지수 거래금액 내 후강퉁 비중이 향후 몇 년간 꾸준히 증가할 것으로 예상한다. 이러한 전망에 대한 주요 리스크는 예상보다 빠른 중국 위안 (CNY) 강세이다. 이 경우 중국 투자자 입장에서 외화환산 손실로 인해 해외 주식 투자 매력이 감소하기 때문이다.

채권 투자자들 역시 인플레이션 상승과 변동성 확대에 적응할 필요가 있다. 이러한 환경에서는 국공채 투자 수익이 감소할 수 있기 때문이다. SCB 그룹은 채권 자산에 대한 핵심 보유 의견을 유지한다. 이는 투자자가 자산배분 내 채권 자산의 비중을 시장 비중과 유사하게 유지해야 한다는 것을 의미한다. 채권시장 내에서는 미 달러 표시 및 현지통화 표시 신흥시장 채권을 선호한다.

양호한 미 국채 대비 금리 프리미엄 (스프레드)이 금리 상승 환경에서 완충 효과를 제공할 수 있다는 점이 이들 채권 자산의 투자 매력 중 하나이다.(미 달러 표시 EM 채권: 290 bp, 현지 통화 표시 EM 채권:340 bp) 원자재 가격의 회복세가 미 달러 표시 EM 채권에 긍정적인 가운데, 미 달러 약세는 현지 통화 표시 EM 채권에 유리한 환경을 제공한다.

앞으로 투자자들은 새로운 '리플레이션' 시대를 맞이해야 한다. 역사적으로 글로벌 주식이 현재 밸류에이션 수준에서 플러스(+) 수익을 달성해왔고 SCB그룹의 채권 내 선호자산인 신흥시장 채권 역시 양호한 성과를 기록한 바 있다. 그러나 이같은 긍정적인 성과와 더불어 투자자들은 변동성 확대에 대비할 필요가 있다.