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"스튜어드십 코드, 자본시장 개혁 '도어 오프너'" [THE NEXT]이원일 제브라투자자문 대표

강인효 기자공개 2018-09-20 14:39:33

이 기사는 2018년 09월 20일 14:08 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

"이제 우리나라도 자본시장 개혁(Capital market reform)이 필요합니다. '스튜어드십 코드(Stewardship code)'야말로 이러한 자본시장 개혁을 이룰 수 있는 '도어 오프너(Door Opener)'입니다."

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이원일 제브라투자자문 대표가 20일 오전 서울 중구 밀레니엄서울힐튼에서 열린 'The NEXT Corporate Governance Conference-세션1 : Institutional Investors, Social Enterprise'에서 발표를 하고 있다.
이원일 제브라투자자문 대표(사진)는 20일 머니투데이 더벨과 한국기업지배구조원이 '기업 지배구조의 글로벌·지역적 트렌드'라는 주제로 공동으로 개최한 '2018 더벨 기업 지배구조 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에서 이같이 밝혔다.

이 대표는 "우리나라의 기업 지배구조는 굉장히 독특한 측면이 있는데, 아직까지도 국내 상장 기업의 92%가 기업의 오너나 그 후손이 경영하고 있다"며 "이는 일본과는 조금 다르지만, 싱가포르와 홍콩과는 완전히 다른 모습"이라고 말했다.

그러면서 "자본주의는 탄생한 지 300년, 남의 돈을 대신 운용해주는 자산운용 비즈니스는 100년 정도 됐다"며 "남의 돈을 관리하는 사람이 돈의 주인, 즉 투자를 받는 대상 사이에서 발생할 수 있는 이해상충(Conflict of interest) 문제가 자본시장에서 계속 돼왔는데, 스튜어드십 코드는 이러한 이해상충을 최소화하려는 프레임 워크"라고 덧붙였다.

이 대표는 스튜어드십 코드가 정적인 개념이 아니라 자본시장에 새로운 상품이 도입되면서 계속 진화하고 있다고 강조했다. 그는 "오늘날 글로벌 시장에서 왜 스튜어드십 코드가 나타나는 가를 보면 바로 수탁자의 의무가 진화하고 있기 때문"이라며 "미국에서는 스튜어드십 코드라는 용어보다는 '기업 관여(Engagement)'와 '프록시 보팅(위임 투표·Proxy Voting)'이라는 용어가 더 일상적으로 쓰인다"고 말했다.

이 대표는 이어 "제너럴모터스(GM)와 포드의 최고경영자(CEO)도 주주들이 반대해서 회사에서 쫓겨났고, 영국 증권거래소 회장도 헤지펀드인 TCI 펀드매니지먼트 때문에 쫓겨났다"면서 "우리나라도 프록시 보팅 파이트(싸움)가 어제 있었는데, 맥쿼리인프라 주주 30%가 '펀드가 운용사를 바꿔야 한다'고 주장하는 그런 시대까지 왔다"고 덧붙였다.

이 대표는 300년이라는 인류의 자본시장 역사에 비해 우리나라의 자본시장 역사는 62년밖에 되지 않았지만, 한국 자본시장이 더 성장하기 위해선 지배구조가 개선돼야 한다고 주장했다. 그는 "우리나라 상장기업들의 자기자본이익률(ROE)은 굉장히 낮은 편(9%)"이라며 "국내 상장기업 중에서 ROE가 가장 높은 삼성전자를 제외하면 우리나라 상장기업들의 ROE는 6%까지 떨어진다"고 말했다.

그는 또 "이는 미국 ROE인 14.8%에 비해 현저히 낮은 수준으로, 국내 기업은 지배구조가 나쁘기 때문에 투자 결정을 잘못하게 되고 그 결과가 낮은 ROE로 귀결되는 것"이라며 "스튜어드십 코드가 기업의 지배구조 코드로 사회적 차원에서 받아들여지게 되면 사회적 리스크는 줄고 ROE는 높아지게 되는데, 이는 결국 국가 경제 성장률을 높이는데 기여할 수 있다"고 덧붙였다.

이 대표는 최근 악화되고 있는 국내 경제 상황과 소득주도 성장에 관한 대립이 심화되면서 스튜어드십 코드 도입 추진력이 약화됐다고 진단했다. 그러면서 스튜어드십 코드가 지속성을 가질 수 있도록 하는 것이 무엇보다 중요하다고 강조했다.

이 대표는 "국민연금 등과 같은 우리나라 기관투자자들이 스튜어드십 코드를 정치행위가 아닌 투자 의사결정과정으로 받아들일 수 있도록 해야 한다"며 "스튜어드십 코드 도입을 특정 이해집단의 목소리를 전달하는 기회로 삼게 되면 한국 자본시장이 망가질 수 있다"고 우려했다.

그는 이어 "현재 국내 여러 경제 상황들로 인해서 스튜어드십 코드 도입에 저항이 있다 하더라도 국민연금이나 다른 기관투자자들이 이를 밀고 나갔으면 좋겠다"고 덧붙였다.

<발표 전문>

저는 자본시장 30년 동안 일했다. 30년 동안 일하며 느낀 게 자본시장이 자본주의 국가에서 얼마나 중요한지이다. 최근에 뼈저리게 느끼는 것 중 하나가 우리 자본시장은 이제 개혁이 필요하다는 것이다. 그리고 스튜어드십 코드야 말로 자본시장 개혁을 이룰 수 있는 '도어 오프너'라고 생각한다.

많은 사람들이 스튜어드십 코드가 영국 것으로 아는데 '스튜어드'가 영국 단어일 뿐이다. 미국 월가에서는 인게이지먼트, 프록시 보팅이라고 해야 알아 듣는다. 월가에선 프록시 보팅, 인게이지먼트가 자생적으로 일어나면서 많은 자산운용사가 지난 30년간 이를 해왔다.

결론부터 말하면 스튜어드십 코드는 지배구조를 개선하고 자본시장 개혁을 이루는 도어 오프너 될 것이다. 대한민국의 기업 지배구조는 매우 독특하다. 일본과도 조금 다르고 싱가폴 홍콩과는 완전히 다르다. 아직까지 국내 92% 상장기업이 오너나 그 후손이 경영하는 유일한 국가다.

자본주의가 탄생한지 300년 됐는데 남의 돈을 대신 운용해주는 자산 운용 비즈니스는 최대 100년이 됐다. 남의 돈 관리하는 사람이 돈의 주인, 즉 투자 받는 대상과 생기는 이해상충 문제가 자본시장에서 계속 벌여져왔다. 스튜어드십 코드는 이런 이해상충을 최소화 하려는 프레임 워크이다. 하지만 스튜어드십 코드가 무조건 정답은 아니다.

우선 글로벌 시장에서 왜 스튜어드십 코드가 나타나는지 보면 수탁자 보호의무가 진화하면서 나타났다. 수탁자 보호의무는 정적 개념이 아니다. 우리나라 증권거래법에 써있는 정적 개념으로 생각하지만 이는 진화하는 콘셉트이다. 최근 미국 시장에는 인게이지먼트와 프록시 보팅이 일상이다. GE 유명 CEO도 주주 반대해서 쫓겨났고 포드 사장도 마찬가지이다. 영국 증권거래소 회장도 TCI 때문에 쫓겨났다.

어제 국내에서도 맥쿼리인프라 주주 30%가 펀드 운용사를 바꿔야 한다고 주장했다. 프록시보팅 파이트도 국내에서 처음으로 30% 이상 주주의 지지(서포트)를 받는 시대가 도래했다. 수탁자 의무 진화하고 있다. 역행할 수 없는 글로벌 트렌드다.

미국에서 CSR은 1960~70년대 붐을 이뤘고, 1970~80년대에는 사회책임 투자가 나타났고 미국 인다운먼트 펀드가 시작했다. 최근에는 ESG에 포커스를 맞춰 투자하는 콘셉트도 나왔다. 최근 미국 CFA협회는 ESG 규정을 집어 넣었다. CFA는 이 규정에 따라 투자를 해야 한다.

거버넌스 투자는 공격적 전략이 아니다. 우호적, 장기적이며 지속 성장을 위한 목표다. 환경과 사회에 영향을 미치기까지 오랜 시간이 걸리기 때문에 주로 지배구조에 포커스를 맞춘 투자전략이다.

마지막으로 탄생한지 10년 된 '액티비스트 펀드(Activist Fund·경영 참여형 투자자)'인데, 이는 아직도 공공의 적이다. 앞으론 안 그럴 것이라고 생각한다. 액티비스트 헤지펀드는 주로 레버리지를 일으키는 게 많다. 레버리지를 일으키다 보니 단기 성과를 지향한다. 롱텀 지속 성장과 이해상충이 될 수 있다. 엘리엇과 일본에서 유명한 THIRD POINT, TCI 등이 유명 액티비스트 펀드다.

인게이지먼트는 이론적, 실무적으로 여러 방법이 있는데 우호적 방법으로는 가서 미팅하는 것이다. 해당 기업 방문해 이사회, 경영진과 만나 주주로서 원하는 것 전달하고 근거 남기고 싶으면 편지를 보내면 된다. 그게 디스커션 레터다. 공적 연기금은 이 정도만 하고 있다. 과도한 엔게이지먼트 하는 건 케이퍼스 정도이다. 나머지는 커튼 뒤에서 엔게이지먼트하는 정도다. 소리 안 나는 수준이다.

반면 액티비스트 인베스터는 일부러 적극적으로 캠페인한다. 소리 나게 시장에 알리고 그것도 안되면 위협을 가해 소송 걸겠다고 하고 더 나아가면 임시 주총을 열러 표 대결을 한다. 맥쿼리인프라 운용 분쟁처럼 임시 주총을 여는 것이다.

아까 자본시장 300년 됐다고 했다. 우리나라는 62년에 불과하다. 그 중 처음 40년 동안은 우리나라에 자본이 없었다. 천연자원도 없었다. 우리는 값싼 노동력뿐이었다. 경제 3요소 중 노동밖에 없었기에 일부 똑똑한 기업에 부족한 캐피털(자본)에 집중 투자했다. 그 일부 기업이 '재벌'이 된 것이다. 그래서 '한강의 기적'과 같은 놀라운 성장을 했다.

2000년대 중반부터 낙수효과가 줄기 시작했다. 한국 자본시장이 성장하기 위해선 이제는 자본이 제일 중요하다. 값싼 노동력이나 자원이 아니고 자본이다. 그런데 문제는 대한민국 자본시장에 상장된 기업의 ROE가 굉장히 낮다는 것이다.

우리나라 상장기업의 ROE가 낮은데 상장기업은 대한민국에서 제일 좋은 기업 모인 곳이다. 펀드 레이징을 하기 쉽고 책임에 따라 공시도 해야 하며 ROE 도 높여야 한다. 상장기업은 성장을 이끄는 원동력이다. 근데 우리나라 주식시장 평균 ROE 9%다. 일본보다 살짝 낮고 미국은 14.8%이다. 금년 여름 반기 17% 수준이다. 우리는 브라질, 러시아보다 낮다. 우리나라 제일 ROE 높은 회사가 삼성전자인데 시총에서 삼성전자 빼면 평균 ROE 6% 불과하다. GDP성장률 겨우 두 배 수준이다. 미국은 GDP성장률의 다섯 배다. 자본 시장 효율성 굉장히 나쁘다는 걸 알 수 있다.

지배구조가 큰 이유다. 투자 의사결정을 잘못하고 그래서 ROE가 낮다. 일반적 지배구조 리스크 3가지를 보는데 △이사회가 제 기능을 하는지 △경영진이 제 기능을 하는지 △주주한테 충분한 보상을 주는지 등이다.

우리나라 경우 여러 데이터가 지배구조 리스크 높고 ROE가 낮음을 보여준다. 스튜어드십 코드가 제대로 도입되고 사회적으로 받아들여지면 상장기업 리스크는 줄고 ROE는 높아지면서 결국 국가 경제 성장률을 높일 수 있다. 지금 소득주도 성장을 두고 논쟁이 많은데 물론 그것도 필요하지만, 자본시장의 효율성 높이는 방향으로 개혁이 이뤄져야 한다.

자본시장 개혁은 어떻게 이뤄질 것인가. 우리나라 개인투자자 대부분은 인게이지먼트는 안하고 프록시 보팅도 안하고 단기 투자만 한다. 평균 주식보유 기간 6개월 안된다. 국민연금을 비롯한 기관이 외국처럼 철저하게 인게이지먼트하고 철저히 모티터링을 하면 아마 개인도 단기 투자를 줄일 것이다.

그래서 스튜어드십 코드, 지배구조 코드 도입되면 롱텀 지속성장 목표로 갈 것이다. 국민연금은 패시브 인베스터 정도 역할을 해야 한다. 일부에서는 완전 액티브한 프록시 보팅으로 가자고 하는데 그러지 말고 전보다 나아지는 방향으로 가야 한다.

마지막으로 스튜어드십 코드는 정치 행위가 아니다. 스튜 코드는 투자 의사 결정 과정이다. 다른 금융기관도 투자 의사 결정으로 생각하고 이를 채택해야지, 특정 이해집단 목소리로 전달하는 기회로 삼으면 우리 자본시장은 망가진다.

그리고 경제가 어려운데 다 소득주도 성장에 대한 비난도 많는데, 그러다 보니 스튜어드십 코드 밀어붙이려는 추진력이 약해졌다. 컨시스턴시(일관성)가 굉장히 중요하다. 한 번 시작하면 오랜 세월 일관성 있게 도입해서 활용해야 한다. 그래야 자본시장 개혁이 이뤄진다. 일시적으로 경제가 어렵고 저항이 있다 하더라도 국민연금이나 다른 투자가들이 철저히 스튜어드십코드 밀고 나갔으면 좋겠다.
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