이 기사는 2018년 09월 20일 12:55 thebell 에 표출된 기사입니다.

"싱가포르는 스튜어드십 코드(기관투자자의 의결권 행사 지침) 도입에 대해 상향식 접근을 지향한다. 강제적으로 기관투자자의 주주참여 활동을 권하는게 아니라 자연스럽게 형성될 수 있도록 환경을 만들고 있다."

Luh Luh Lan 싱가포르 국립대 교수가 20일 오전 서울 중구 밀레니엄서울힐튼에서 열린 'The NEXT Corporate Governance Conference-세션1 : Institutional Investors, Social Enterprise'에서 발표를 하고 있다.

루루 란(Luh Luh Lan) 싱가포르 국립대 교수(사진)는 20일 머니투데이 더벨이 '기업지배구조의 글로벌-지역적 트렌드'라는 주제로 열린 '2018 더벨 글로벌 컨퍼런스 THE NEXT'에서 이같이 밝혔다.

란 교수는 "싱가포르의 스튜어드십 원칙(SSP·Singapore Stewardship Principles)은 정부기관이나 협회에 의해 만들어진 것도 아니고 한국기업지배구조원 같은 곳에서 만들어지지 않았으며 일종의 리서치센터라고 볼 수 있다"면서도 "싱가포르 국부펀드인 테마섹(Temasek)이 지원하고 있어 사회적인 영향력을 가지고 있다"고 밝혔다.

그는 "SSP에는 서명에 대한 요건이 없고 완전히 자율기반"이라며 "그 곳 관계자와 토론을 했는데 이 환경이 강제적이지 않고 자연적으로 형성되길 원한다는 말을 들었다"고 설명했다.

실제 SSP에서는 스튜어드십 아시아 라운드 테이블을 진행하면서 관련 전문가들을 모아 지속적으로 세미나나 워크숍을 진행하고 있다. 싱가포르의 스튜어드십 코드는 기관투자자들의 올바른 투자법에 대한 바텀업(bottom-up) 접근을 유도한 것이다.

싱가포르와 달리 영국이나 홍콩 등은 준수에 대한 의무 수준이 다르다. 전세계 스튜어드십 코드에 대한 청사진을 제시한 영국의 경우는 티어링(tiering) 제도를 채택하고 있다. 영국은 재무보고위원회(FRC·Financial Reporting Council)에서 만들었다. 이 곳은 통상산업부로부터 권한을 위임받은 곳으로 충분히 감시가 가능한 것으로 보고 있다. FRC는 잘 준수하는 곳은 티어1, 준수여부가 바람직하지 않은 곳은 티어2, 거부하고 있는 곳은 티어3으로 구분한다.

그는 "FRC의 경우 실질적인 법률제재를 할 수 있는 것은 아니지만 동종업계의 사회적인 압박이 있다"며 "홍콩 역시 비슷한 체계를 가지고 있으며 홍콩의 금융시장이나 기관투자자들이 이행에 대해서는 심각하게 받아들이고 있다"고 밝혔다. 그는 "영국이나 홍콩, 싱가포르의 차이점 등에 대해서 봤지만 만들어진지 오래되지 않아 기관투자자들에게 어떤 모델이 더 바람직할지는 봐야 한다"고 강조했다.

기관투자자들의 적극적인 주주참여 역시 투자기관의 성격이나 전략, 투자목적에 따라 달라진다고 지적했다. 그는 "패시브(Passive) 전략을 사용하거나 분산된 포트폴리오를 가지고 있을 경우 실질적으로 주주관여 활동을 하기는 어렵다"며 "액티브(Active) 전략을 사용하는 헤지펀드는 적극적인 주주관여 활동을 할 유인이 있지만 비용이 많이 들어가기 때문에 균형점을 찾아야 한다"고 밝혔다.

<발표 전문>

기업 지배구조에 대해서 말해보고자 한다. 기관투자자의 정의를 먼저 살펴보자. 기관투자자라고 함은 단일의 용어라고 생각할 수 있지만 다양한 투자자들을 포함하는 개념이다. 경제개발협력기구(OECD) 보고서에서 따온건데 우선 전통적인 주주나 연기금이나 공무원 연금, 뮤추얼 펀드와 같은 전통적인 투자자를 말할 수 있다. 두 번째로는 대체투자 기관에 속하는 헤지펀드나 국부펀드가 포함이 된다. 최근 들어서 다양한 활동을 하고 기관투자자의 영역에 들어오고 있는 곳들이다. 세번째는 자산운용사들이다. 본인들의 자산을 운용하는게 아니라 타인의 자산을 위탁받아서 운용하는 사람들이다. 이들을 모두 포괄해서 기관투자자들이라고 한다.

기관투자자들이 점점 상장된 회사들의 지분을 가지게 되고 있다. 그러다 보니 미국이나 유럽, 그리고 아시아 연구자들은 이 기관들이 누구인지에 대해서 궁금증이 높아지고 있다. 그런 질문하에 연구를 시작했다. 최근 기관투자자들에게 기업의 주주 관여도를 높힐 것을 요구하고 있는데 이를 어느수준까지 높여야 하는지를 보고자 한다.

주주는 이사와 차별된다. 이사는 관할을 가지고 있고 선관주의 등의 의무를 가지고 있다. 회사의 자산을 잘 돌볼 의무가 있다. 이사들은 다양한 법이랄지, 이사의 의무랄지 이런 것들을 준수해야 한다. 주주는 관할 국가에 상관이 없다. 주주들은 회사에 대한 의무를 지지 않는다. 상호표결에 대한 의무를 지지 않는다. 사적인 이익을 위해서 표결을 할 수 있다. 이런 부분에서 주주와 이사는 다르다. 주주에게 적극 회사에 관여하라는 것은 새로운 개념일 수밖에 없다.

기관투자자들 안에서도 뮤추얼 펀드나 헤지펀드들의 의사결정은 다를 수 있다. 적극적인 주주관여를 원할 수도 있고 아닐 수도 있다. 비용을 발생시킬 수 있기 때문이다. 일부는 포트폴리오의 규모 때문에 1만개의 종목을 투자하기도 하는데 모든 기업에 다 적극적으로 관여하기는 힘들다. 지배구조에 대한 의무를 기관투자자들에게 지우기는 힘들 것으로 보인다.

영국과 미국, 싱가폴 등에서 발표된 기관투자자들의 스튜어트십 코드에 대한 문헌을 살펴봤다. 분석포인트는 3가지였다. 우선은 원칙과 규범의 효과성을 봤다. 원칙을 제정한 기관이 어디인지 등을 봤다. 포맷이 완전히 달랐다. 어떤 국가는 준수를 하거나 설명을 해라라는 식이고 어디는 서명을 하고 공시하는 등으로 의무를 지우기도 한다. 스튜어드십 코드 준수 단계인 '티어(Tier)1' 과 티어 2 등으로 나뉜 것이다. 싱가폴은 완전 자유이다. 홈페이지에 공시를 하는 식이면 된다.

스튜어드십 코드를 준수하지 않았을 때 이를 제재할 수 있는지도 알아봤다. 영국이 전세계 스튜어드십의 청사진을 제시했다. 영국은 단순한 7개의 원칙이 있다. 영국은 티어링(tiering) 제도를 채택하고 있다. 영국은 재무보고위원회(FRC·Financial Reporting Council)에서 만들었다. 이 곳은 통상산업부로부터 권한을 위임받은 곳으로 충분히 감시가 가능한 것으로 보고 있다. FRC는 검토를 해보니 잘 준수하는 곳은 티어1, 준수여부가 바람직하지 않은 곳은 티어2, 거부는 티어3으로 구분한다. 실질적인 법률제재는 아니지만 티어 3 투자자는 당국에서 제재를 하지 않지만 동종업계의 사회적인 압박이 있다.

티어링된 접근은 일본에서도 적용이 된다. 홍콩도 비슷하다. 홍콩은 시행령을 관리하고 있다. 홍콩의 경우 HK PRO(HK Principles of Responsible Ownership)에서 하고 있다. 완전 자율이다. 원칙을 전체적으로 채택을 하거나 이걸 준수를 못하는 이유 등에 대해서 설명을 하면 된다. 의무가 아니다. 이 경우 HK PRO는 영국에 비해서는 제재력이 약하지만 홍콩의 금융시장이나 기관투자자들이 이행에 대해서는 심각하게 받아들이고 있다.

싱가폴의 경우는 영국이나 홍콩과는 상황이 많이 다르다. 싱가폴 스튜어드십 원칙(SSP·Singapore Stewardship Principles)은 정부기관이나 협회에 의해 만들어진 것도 아니고 한국기업지배구조원 같은 곳도 아니다. 리서치센터이다. 하지만 싱가폴 국부펀드인 테마섹(Temasek)이 지원하고 있다. 100% 정치적이라고 말할 수는 없지만 사회적인 영향력을 가지고 있다. SSP에는 서명에 대한 요건이 없고 완전히 자율기반이다. 비결을 보면 싱가폴은 설득의 톤을 가지고 있다. 그 곳 관계자와 토론을 했는데 이 환경이 강제적이지 않고 자연적으로 형성되길 원한다는 말을 들었다. 스튜어드십 아시아 라운드 테이블을 지속적으로 하면서 정치가나 기관투자자 등을 모아 지속적으로 세미나나 워크숍을 하고 있다. 이에 대해 이해도를 제고시키기 위함이다. 결국 싱가폴의 스튜어드십 코드는 기관투자자들의 올바른 투자법에 대한 바텀업 접근을 유도한 것이다. 이에 대한 것들은 2016~2017년에 만들어져서 기관투자자들에게 어떤 모델이 더 바람직한지는 봐야 한다.

영국과 홍콩은 기관투자자들에게 '해야한다(Should)'는 표현을 사용한다. 싱가폴은 다르다. '책임있는 투자자들은 스튜어드십 코드에 대해 명기해야 한다. 소통한다'는 표현을 사용한다. 그래서 싱가폴의 접근법은 아주 흥미롭다.

홍콩과 싱가폴의 펀드현황을 보면 2007년 6월 기준으로 보면 홍콩에 상장된 뮤추얼 펀드가 61개로 싱가폴 86개에 비해 적었다. 하지만 2017년에는 홍콩이 323개로 싱가폴의 197개에 비해 많아졌다. 홍콩이 싱가폴을 추월할 수 있었던 이유는 중국에 대한 중요도가 그만큼 높아졌기 때문이다. 홍콩 시장의 상위 10대 투자자들이 중국의 기관투자자들이다. 싱가폴을 보면 채권과 멀티에셋 펀드가 큰 역할을 하고 있고 주식형 펀드는 절반 수준으로 줄었다. 싱가폴에서 중국 주식에 투자하는 펀드는 9%대에 불과하다. 하지만 홍콩은 주식형이 인기를 끌고 있다. 중국 주식형 펀드가 92%를 점하고 있다.

홍콩과 싱가폴 내의 시가총액 10개 기업을 보자. 싱가폴의 경우는 싱가폴 통신, DBS그룹 등이 있다. 이 곳들은 테마섹이 투자하고 있는 곳 등이다. 홍콩의 상위 기업은 중국통신, 텐센트 홀딩스 등을 제외하면 금융회사 등이 대부분이다. 또한 중국정부가 상당한 지분을 가지고 있는 경우가 많았다. 이것을 분석을 하면 홍콩은 국영기업이면서 상장된 기업이라고 볼 수 있다.

셀릭과 아이젝스(Celik&Isalsson)의 연구에 따르면 기관투자자의 성격에 따라 투자 성격도 달라진다. 이윤추구가 주가 되는 곳과 아닌 곳에 따라서도 기간이 달라졌다. 기관에 따라서는 장기적으로 종목을 보유하는 경우도 있고 헤지펀드는 단기 소유 비중이 더 높았다. 더 활동적이라고 할 수 있다. 각 기관의 투자전략이나 포트폴리오 구성, 보수 구조에 따라서도 달라졌다.

싱가폴의 경우 다양한 종류의 펀드가 많았는데 패시브(Passive) 펀더멘탈 펀드가 많았다. 이들의 경우 기업들의 관여도가 높지 않을거다. 홍콩의 경우는 헤지펀드가 많았다. 액티브(Active) 펀더멘탈 전략을 취하고 있다. 기관투자자들 중에서는 JP모간은 혼합된 형태를 띄고 있었다.

결국 이런 기관들의 성격에 따라 3가지 결론이 나온다. 각각 특정요소들은 더 많은 주주관여를 가져올 수도 있고, 더 적은 주주관여를 가져오기도 한다. 또 분산된 포트폴리오를 가지고 있으면 주주관여를 하기 어렵다는 것이다. 또 액티브 전략을 구사하면 관여도가 높을거다. 다만 관여도를 낮추는 동인도 있다. 기관의 목표는 이윤창출이다. 좋은 투자수익률을 내야 하는데 이를 하려면 과도한 비용이 들어갈수도 있다. 기관은 결국 주주관여 활동에 들어갈 비용에 대해 균형점을 찾아야 한다. 기관는 20여개에서 30여개의 펀드를 가지고 있다. 각각의 펀드마다 판단이 달라져서 상호상충될 가능성도 있다. 또 펀드의 관여도에 대해 결론을 내리는 것은 어렵다.