이 기사는 2019년 04월 29일 16:05 thebell 에 표출된 기사입니다.

효성화학(A0, 안정적)이 분할 신설 이후 첫 공모 회사채 발행에 나선다. 기존 효성 내 고수익 알짜 사업부문이 모체인 만큼 회사채 발행 시장의 관심이 높은 것으로 파악된다. 당장 등급 평정 과정에서 수직계열화에 기반한 핵심 사업 경쟁력과 수익성 측면은 합격점을 받은 것으로 분석된다. 회사채 시장 활황도 공모 성사 기대감을 높이는 요인이다.

하지만 불안 요인도 분명하다. 과중한 차입 탓에 악화한 재무건전성은 투자 매력을 떨어뜨리는 대목이다. 신용평가사에선 차입금 의존도 등 효성화학의 일부 재무 항목에 낮은 점수를 메겼다. 베트남 설비투자 등 예정된 비용지출도 부담감을 키운다.

◇ PP 기반 경쟁력·수익성 견조

효성화학은 내달 10일 1000억원 공모채를 발행할 예정이다. 트랜치(trahche)를 3년물과 5년물로 나눠 각각 700억원, 300억원씩 배정했다. 이달 29일 예정된 수요예측에 따라 최대 1500억원으로의 증액할 가능성도 열어뒀다. 주관사는 KB증권이 맡았다.

효성화학은 첫 신용등급으로 'A0'을 받았다. 앞서 중공업·건설 계열사인 효성중공업 역시 'A0'의 등급을 받는 등 사업자회사들의 신용도는 'A0'으로 수렴하고 있다.

효성화학은 사업 경쟁력과 수익성 등에서 A급에 부합한다는 평가를 받았다. 전체 매출의 60%를 차지하는 PP(폴리프로필렌)은 원재료부터 다운스트림 제품까지의 수직계열화 효과가 컸다. 업황에 따른 부침은 있지만 EBITDA 등 수익성도 견조함을 유지했다.

실제 효성화학은 2015년 이후 주력 PP의 업황 호조와 원재료 가격 하락에 따른 원가부담 축소 덕을 톡톡히 봤다. 지난해 역시 정점을 찍었던 2016~2017년 대비 하락하긴 했지만 1000억원에 근접한 영업이익을 창출했다. 영업이익률은 5%대를 유지했다.

효성화학이 첫 공모채에서 기대를 걸고 있는 것은 회사채 시장 내 넘치는 수급 기조다. 시장을 주도하는 AA급 기업은 물론 A급 이하 비우량 회사채에도 수요는 차고 넘치는 수준이다. 특히 4월에도 여전한 활기를 보이면서 기업들이 줄줄이 조달을 성사시켰다.

IB 관계자는 "변수가 많던 효성중공업도 공모액의 수 배에 달하는 투자금을 확보한 만큼 효성화학 입장에서도 고무적인 분위기"라며 "수직계열화 기반의 석유화학 사업 경쟁력과 부침은 있지만 일정 수준을 유지하는 수익성 등의 측면은 강점"이라고 말했다.

◇ 차입금 의존도 60% 육박, 투자부담 지속

하지만 차입금 규모에 기인한 과중한 재무부담은 효성화학의 취약점이다. 부채비율, 차입금 의존도 등의 수치는 각각 350.2%, 59.4%에 달한다. 조단위 설비투자가 예정된 베트남 프로젝트 완료까지 소요될 비용 역시 향후 부담을 더욱 키울 수 있는 요인이다.

실제 한국신용평가는 등급 평정에서 참고한 '평가모델(Mapping grid)'에서 차입금 규모 등 재무건전성 지표를 BBB급 수준으로 책정했다. 차입금 관련 '차입금 의존도', '총차입금/조정 EBIDTA', '조정 EBIDTA/이자비용' 등 항목을 BBB급 이하로 평가했다.

여기에 가격경쟁력을 앞세운 글로벌 화학제품의 공급과잉 우려는 재무개선 가능성을 더욱 낮춘다. 당장 미국과 중국의 대규모 에틸렌 설비 증설, 미국의 셰일가스 기반 화학제품 확대는 효성화학 등 국내 기업의 수익성 악화로 이어질 수 밖에 없다는 분석이다.

신용평가사 관계자는 "효성은 설비투자가 올해 일부 완공되는 만큼 이듬해 실적 증대로 이어질 것으로 기대하지만 단기 차입부담은 불가피하다"며 "업황 악화 등 수급이 불안해질 경우 예상했던 수익창출력 증대도 기대보다 늦어질 수 밖에 없다"고 설명했다.