이 기사는 2019년 05월 31일 15:03 thebell 에 표출된 기사입니다.

두산건설의 대규모 손실 반영으로 그룹 신용도가 흔들리고 있는 가운데 두산인프라코어 계열은 국내외 신용등급 상향 가능성이 커져 눈길을 끈다. 최근 글로벌 신용평가사 무디스는 두산밥캣의 Ba3 등급에 달린 아웃룩을 '안정적'에서 '긍정적'으로 바꿔달았다. 한국신용평가는 두산인프라코어의 BBB0등급에 달았던 '긍정적' 아웃룩을 유지했다. ㈜두산과 두산중공업이 신용등급 하락과 동시에 '부정적' 아웃룩을 단 것과 대조적이다.

다만 두산인프라코어의 펀더멘탈 강화에도 두산건설 여파를 완전히 피해가기는 어려울 것이란 의견이 지배적이다. 두산밥캣의 경우 글로벌 신용등급이 투기등급에 해당해 상대적으로 신용도 개선 여력이 높았다는 분석이 나온다. 두산인프라코어에 달린 '긍정적' 전망 역시 두산건설의 어닝쇼크 전 이뤄진 평정이었던 탓에 해당 아웃룩을 부여한 한국신용평가의 고민이 깊어질 것이란 관측도 제기된다.

◇두산인프라코어 계열 '나홀로' 등급 상향 전망

최근 글로벌 신용평가사 무디스는 두산밥캣의 Ba3등급에 달린 '안정적' 아웃룩을 '긍정적'으로 조정했다. 지난해 실적 증가와 차입금 축소로 재무 레버리지 비율 등을 개선한 점이 주효했다.

두산밥캣의 지난해 연결기준 매출과 영업이익은 각각 36억원, 4억원 수준으로 전년 대비(매출 29억원, 영업이익 3억원) 20%가량 증가한 수치다. 같은 기간 EBITDA 대비 조정차입금 비율은 3.4배에서 2.5배로 줄었다. 현재 무디스가 등급을 부여하고 있는 두산그룹 계열사는 두산밥캣이 유일하다.

지난 10일 한국신용평가 역시 정기평가를 통해 두산인프라코어의 BBB0등급에 달았던 '긍정적' 아웃룩을 유지했다. 같은날 한신평은 ㈜두산과 두산중공업의 신용등급을 각각 1 노치(notch) 하향 조정한 BBB+, BBB0로 낮췄다. 동시에 해당 등급에 '부정적' 아웃룩을 달아 추가 등급 하락 가능성을 드러냈다. 이와 달리 두산인프라코어에 대해서는 등급 상향 가능성을 남겨둔 셈이다.

두산인프라코어는 지난해 중국 등 글로벌 시장 내 건설장비 수요 증가로 지난해 설립 이래 최대 수준의 영업이익을 올렸다. 지난해 두산인프라코어의 연결기준 영업이익은 8481억원 수준으로, 전년 대비 28.4% 증가한 수치다. 두산밥캣이 이중 절반 이상(4590억원)을 책임져 효자 자회사로 거듭났다.

자회사인 두산밥캣과 두산인프라코어의 자체 실적 호황에 힘입어 재무 개선세도 뚜렷했다. 괄목할 만한 현금창출력과 지분매각을 거쳐 두산인프라코어는 2018년말 순차입금 규모를 2017년말 대비 대폭 감소한 2조9989억원으로 줄였다. 300%대를 바라보던 부채비율 역시 188.7%로 하락했다.

두산인프라코어 영업이익 현황(출처 : 한국신용평가)

◇간접적 지원 여부 관건…고민 깊어진 한신평

두산인프라코어의 '긍정적' 아웃룩에도 등급 상향은 쉽지 않아 보인다. 그룹의 핵심 회사인 두산중공업이 두산건설의 대규모 손실 여파와 사업기반 약화 등으로 어려움에 빠져 계열 전반의 재무부담이 높아졌기 때문이다.

업계 관계자는 "국내 평가사 기준으로는 두산인프라코어 역시 그룹 상황의 영향을 받을 것"이라며 "지배구조 상 두산인프라코어가 누굴 지원할 입장이 아니라고 하더라도 간접적 지원 가능성 등을 무시할 수 없어 등급을 올릴 수 있을 지는 미지수"라고 말했다. 실제로 사상 최대 실적에도 NICE신용평가는 이번 정기평가를 통해 두산인프라코어의 BBB0(안정적) 등급을 동일하게 유지했다.

관심은 두산그룹에 대한 정기평가를 아직 진행하지 않은 한국기업평가로 쏠린다. 두산인프라코어는 지난해 말 기준 한국기업평가의 등급상향 검토 요건을 모두 충족시킨 상태다. 한국기업평가는 상향 트리거로 '연결기준 EBITDA/금융비용 4.5배 상회'와 '차입금의존도 44% 미만'을 제시하고 있다. 두산인프라코어의 지난해 해당 지표는 각각 5.2배, 38.7배다. 다만 등급상향 검토 조건으로 '계열 전반의 재무부담 완화'를 함께 제시한 점은 변수다.

두산그룹의 재무 여력 약화에 두산인프라코어 신용도를 한발 앞서 조정한 한국신용평가의 고민이 깊어질 것이란 관측도 나온다. 한국신용평가는 두산건설의 어닝쇼크가 발표되기 전인 지난해 10월 두산인프라코어의 등급 아웃룩을 '긍정적'으로 바꿔달았다. 이후 예상치 못한 이벤트로 두산그룹의 재무여력이 휘청이는 탓에 두산인프라코어의 아웃룩을 변동 후 곧바로 재조정하거나 등급을 올리기 애매한 상황이 됐다는 분석이 나온다.

반면 두산밥캣은 글로벌 신용등급 상 투기등급에 해당됐던 탓에 등급 상향 조건 등이 상대적으로 느슨해 '긍정적' 아웃룩이 가능했다는 분석이 나온다. 무디스는 두산밥캣 아웃룩 조정과 관련해 두산인프라코어와 그룹 계열사에 대한 지원 리스크를 상쇄하는 요소로 두산인프라코어의 재무 레버리지 개선과 두산그룹의 두산밥캣 지분 감소 등을 제시하기도 했다. 두산그룹은 2017년말 65.9% 수준이었던 두산밥캣 지분을 올 1분기 51.1%까지 줄였다.