이 기사는 2019년 12월 19일 07:45 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ헬스케어를 인수한 한국콜마(A-, 안정적)가 신용도 하락의 분수령에 놓여있다. 인수합병(M&A) 부담을 여전히 짊어진 가운데 견고했던 화장품 ODM(제조자개발생산) 사업이 부진을 겪고 있다.

다만 한국콜마가 꺼내든 CJ헬스케어 상장 카드가 신용도 회복의 특효약으로 여겨진다. 기업공개(IPO) 완주에 성공하면 유동성을 확보하는 동시에 인수 부담을 적지 않게 해소할 것으로 전망된다. IB업계에선 CJ헬스케어의 상장 밸류로 2조원 이상이 거론되고 있다.

◇한국콜마, 신용도 하락 일로…화장품 주력사업도 주춤

한국콜마는 지난해 4월 CJ헬스케어를 인수하면서 신용등급이 한 단계 떨어졌다. 'A0' 등급을 유지해오다가 A급 끝선인 'A-' 등급을 부여받았다. 총 인수금액 1조3100억원 가운데 무려 9000억원을 외부 차입에 의지했기 때문이다. 1000억원 대였던 순차입금이 단번에 1조원 수준으로 껑충 뛰었다.

인수 구조를 따져보면 한국콜마는 보유 현금 중에서 약 600억원을 썼을 뿐이다. 나머지 인수대금은 모두 차입금과 재무적투자자(FI)를 통해 마련됐다. CJ헬스케어의 인수 주체는 특수목적법인(SPC)인 CKM이다. 한국콜마는 현금 600억원과 신규 차입 3000억원을 통해 CKM의 지분 50.7%를 확보했다. 나머지 49.3%는 3500억원(RCPS 인수)을 투입한 FI(H&Q와 미래에셋운용PE, 스틱인베스트먼트)가 쥐고 있다. 여기에 CKM이 인수금융 차원에서 추가로 6000억원을 차입했다.


신용등급이 'A-'로 낮아졌지만 현재 등급을 방어할 수 있을지 미지수다. 한국콜마는 연간 잉여현금흐름(FCF)이 수년 째 적자흐름을 기록할 정도로 자금수지가 빡빡하게 관리되고 있다. 1조원 수준으로 늘어난 순차입금을 자체 캐시플로우로 빠르게 해소하는 게 쉽지 않다.

현재 한국콜마의 재무 상태는 국내 신용평가사가 제시한 등급하향 트리거(순차입금/EBITDA 7배, 차입금의존도 55% 초과)에 근접해 있다. 지난 3분기 말 기준 '순차입금/EBITDA'와 차입금의존도는 각각 5.7배, 52.5%로 집계됐다.

그간 최대 실적을 경신하던 화장품 ODM 사업이 올들어 주저 앉은 것도 위태롭다. 지난 3분기 한국콜마의 영업이익(별도기준, 59억원)은 전년보다 48.9%나 줄었다. 중국 화장품 시장에서 성장세가 꺾인 탓이다. CJ헬스케어 인수 부담과 주력 사업 부진의 이중고로 신용도가 빠르게 위축될 여지가 있는 셈이다.

◇CJ헬스케어 IPO, 회심의 카드…한국콜마, 연결 재무상태 '호전'

한국콜마는 지난 10월 CJ헬스케어의 상장에 본격적으로 시동을 걸었다. 최근 삼성증권과 한국투자증권을 대표주관사로 확정한 뒤 IPO에 속도를 내고 있다. 이르면 내년 하반기 한국거래소의 상장 심사에 도전할 가능성이 높다.

CJ헬스케어의 IPO는 한국콜마의 신용도를 단번에 회복시킬 카드로 평가받는다. 아직 공모구조와 밸류에이션이 구체화되지 않았지만 어떤 식으로든 신용도 압박에서 벗어나는 계기가 될 전망이다.

현재 CJ헬스케어의 상장 밸류는 2조원 이상으로 거론되고 있다. 시가총액 볼륨을 감안할 때 공모규모는 4000억~6000억원 수준으로 예상되고 있다. 향후 이 공모자금은 구주매출이냐 신주모집이냐에 따라 각각 CKM과 CJ헬스케어 쪽으로 유입된다. CJ헬스케어 M&A에 재무적투자자가 참여한 만큼 FI의 투자회수(엑시트) 차원에서 구주매출 비중이 무거울 전망이다.

한국콜마 입장에선 구주매출이나 신주모집 여부와 무관하게 공모자금이 모두 연결기준 유동성을 높이는 효과를 가져온다. CKM 쪽으로 흘러간 자금으로 인수금융이 상환되거나 FI가 엑시트를 단행해도 상황은 마찬가지다. 결국 한국콜마의 순차입금을 낮추는 방향으로 귀결돼 재무 상태가 등급하향 트리거와 한층 멀어질 것으로 관측된다.

CJ헬스케어가 유통시장에 오르는 이벤트 자체도 주목해야 할 대목이다. 한국콜마는 CKM을 통해 CJ헬스케어의 지분 100%를 보유하고 있다. 이 주식은 IPO 여부에 따라 시장성(Marketability) 점수가 다르게 매겨진다. 즉시 처분이 가능한 상장주식의 경우 재무적 융통성 측면에서 비상장주식보다 후한 점수를 부여받고 있다.

크레딧업계 관계자는 "한국콜마가 CJ헬스케어의 IPO에 나선 배경엔 신용도에 대한 위기감도 자리잡고 있을 것"이라며 "IPO가 성공적으로 마무리되면 신용도 위기에선 완전히 벗어날 것"이라고 말했다.