이 기사는 2020년 03월 13일 19:30 thebell 에 표출된 기사입니다.

대한항공(BBB+)은 코로나19 사태로 매출 저하가 2~3개월 지속될 경우 최대 1조3000억원이 묶일 수 있다. ABS(자산유동화증권)에 설정된 조기지급 트리거 탓이다.

ABS는 장래매출채권(신탁원본)을 자산으로 삼아 발행된다. 하지만 해당자산에서 특정 수준 이하로 매출이 발생할 경우 해당 매출은 ABS를 발행한 SPC(특수목적법인)에 그대로 묶인다. 사채권자를 보호하기 위한 장치다. 기존엔 매출에서 원리금을 제한 현금은 항공사로 되돌아갔다.

코로나19 사태 기간 동안 대한항공 입장에선 영업으로 매출을 일으켜도 현금회수가 어려워진다. 일부 ABS는 회수에 최장 4년이 걸릴 수 있다. 신평사들이 대한항공 회사채 신용등급을 하향검토 대상에 등재하며 '유동성 부담'을 지적한 배경이다.

◇SPC 칼제24차 예로 본 ABS 구조

항공사 ABS는 항공운임으로 발생할 미래 매출(장래매출채권)을 자산(신탁원본) 삼아 자금을 차입하는 구조화금융이다. 노선별, 카드사별 카드결제 대금 등으로 자산이 세분화돼 있다. 항공사는 SPC를 세워 특정 장래매출채권을 양도하고, SPC는 이를 기초자산으로 ABS를 발행한다. 안전한 자산관리를 위해 은행 등 신탁기관이 발행사와 투자자 사이에서 거래를 돕는다.

대한항공이 가장 최근 설립한 SPC 칼제24차유동화전문회사(이하 칼제24차) 발행구조를 보면 이해가 쉽다. 칼제24차는 대한항공 국내 여객카드매출채권(현대, 롯데, 농협카드)을 자산으로 하고 있다.


대한항공은 해당 자산을 산업은행에 신탁했다. 이는 신탁자산에서 발생하는 판매대금(매출)이 대한항공이 아닌 신탁사 명의로 개설된 계좌에 입금되는 것을 뜻한다. 신탁사는 다시 칼제24차에 제1종 수익권을, 대한항공에겐 제2종 수익권을 부여한다. 매출이 발생할 경우 항공사가 아닌 SPC에 먼저 신탁사가 대금을 지급해야 한다는 뜻이다. '제1종' 명칭의 의미다.

SPC는 제1종 수익권을 기초자산으로 지난해 9월 총 5000억원 규모 제 1회 ABS를 발행했다. 1회는 트렌치(만기구조)가 16개로 나뉘어져 있다. 최소 15개월(1-1회)에서부터 최장 60개월(1-16회)까지다. 올 12월 1-1회를 시작으로 3개월 단위로 나머지 회차를 순차 상환하는 구조다. 1-1회부터 1-12회까지 원리금은 300억원, 13~16회는 350억원이다.

◇3대 트리거 기준 ‘회수실적’

칼제24차는 사채권자 보호를 위해 3대 트리거를 설정해 놨다. △제2종 가지급 중단 △추가신탁 △제1종 조기지급 등이다. 신탁자산에서 발생하는 매출(회수실적)이 각 트리거 별 기준금액을 밑돌 경우 발동된다.

위험도가 가장 낮은 △제2종 가지급 중단은 월 회수실적이 330억원을 밑돌 경우다. 1개월 현황만 충족되면 발동된다. 제2종 수익권은 대한항공에 입금되는 현금이다. SPC는 1종 수익권을 통해 회수실적이 매일 쌓이는데, 사채권자에게 갚아야 할 원리금 이상의 현금이 들어오면 남는 금액을 월단위로 다시 대한항공으로 돌려 보낸다. 이게 가지급이다.

그런데 이 트리거가 발동되면 월 단위 가지급을 할 수 없다. 3개월간 회수실적을 우선 쌓고, 다른 상위 트리거에 걸리지 않을 경우 가지급을 한다. 즉 가지급 기간이 1개월에서 3개월로 단위로 바뀐다. 그 만큼 대한항공은 유동성이 줄어든다.

위험도가 가장 높은 △제1종 조기지급은 월 회수실적이 285억원을 밑돌 경우다. 3개월 동안 지속되면 발동된다. 말 그대로 원리금을 조기지급 하도록 하는 조치다. 회수실적이 발행잔액 수준으로 쌓일 때까지 가지급을 못한다. 즉 현재로선 5000억원을 쌓아야 이후 남는 금액을 제2종 수익권으로 대한항공에 지불할 수 있는 있는 셈이다.

△추가신탁은 월 회수실적이 315억원을 밑돌 때 발동된다. 장래매출채권을 추가해 회수실적이 늘어나도록 하는 조치다. 상대적으로 유동성 영향은 적다.

◇2월 SPC 4곳 트리거 충족…4월까지 지속 시 조기지급

대한항공은 현재 확인 된 곳만 4개 SPC가 올 2월 3대 트리거에 해당되는 상황이다. 코로나19 사태로 회수실적이 전년 동월 대비 43~72% 급감한 탓이다. 칼제19차, 21차, 22차, 24차 4곳이다.


칼제24차 트리거는 회수실적/기준금액이 △제1종 조기지급 2.9배 △추가신탁 3.1배 △제2종 가지급 중단 3.3배 이하일 경우다. 칼제24차 2월 회수실적/기준금액은 2.8배에 그쳐 3대 트리거 모두에 해당된다. 때문에 1개월 현황만 보는 △제2종 가지급 중단는 이미 발동된 것으로 추정된다. 4월까지 비슷한 상황이 지속될 경우 3개월 현황을 보는 △제1종 조기지급까지 발동될 수 있다.

대한항공은 올 1월 말 기준 ABS 발행잔액이 1조3344억원 규모다. 모든 ABS에 조기지급 트리거가 발생하는 최악의 경우 매출이 발생해도 이 정도 규모의 현금이 SPC에 묶이는 셈이다. 칼제24차의 경우 마지막 회차(1-16) 만기가 2024년 9월로 4년반이 남았다. 트리거 지속될 경우 최장 4년 동안 현금 회수가 안될 수 있다.

한국신용평가 관계자는 “항공사 운임실적이 계절별로 상이하기 때문에 ABS에 월 회수실적을 원리금의 수배 수준으로 충분히 쌓아 두도록 유도한 것이 트리거”라며 “ABS 발행초기에는 회수실적/기준금액이 5~6배 수준으로 평가됐지만 현재는 코로나19 사태로 2~3배까지 급격히 떨어졌다. 완충 기반이 굉장히 약해진 것”이라고 말했다.