이 기사는 2020년 08월 13일 16:26 thebell 에 표출된 기사입니다.

'AA'급 유지의 끝선에 놓인 한화솔루션(AA-, 부정적)이 펀더멘털의 저력을 드러냈다. 코로나19 사태로 타격이 예상된 케미칼 부문에서 어닝 서프라이즈급 이익을 거뒀다. 장기간 공을 들인 태양광 부문도 만년 유망주에서 벗어나 실적의 안정감을 갖춰가고 있다.

실적 선방에도 아직 신용평가사의 등급하향 트리거를 완전히 떨쳐내지 못했다. 그간 공격적 투자로 누적된 차입 규모가 현금창출력과 비교해 여전히 과도하다. 하지만 호실적 행보로 등급하향 요건에서 서서히 벗어나고 있는 추세다. 부정적 아웃룩을 제시한 신용평가사도 섣불리 레이팅 액션에 나서기보다 신용도 회복을 기다릴 가능성이 높은 대목이다.

◇케미칼·태양광, 외형 축소에도 저력 발휘

한화솔루션은 올해 2분기 영업이익으로 1285억원을 거뒀다. 전년과 비교해 31.7% 증가한 규모다. 시장 기대치인 1000억원 수준을 뛰어넘은 수치다. 매출액은 1조9564억원을 기록해 전년보다 17.6% 감소했다.

핵심 사업인 케미칼(PE, PVC) 부문은 코로나19 타격으로 수요 위축이 예상돼 왔다. 납품 물량이 줄어들면서 외형 감소가 현실화됐다. 전체 실적의 매출 규모가 줄어든 가장 큰 원인이다. 하지만 뜻밖에도 마진률이 치솟았다. 역설적으로 코로나19 여파가 핵심 제품의 원료 가격을 끌어내린 덕분이다. 케미칼 파트의 영업이익은 전년보다 45.9% 늘어난 928억원으로 집계됐다.

또 다른 축인 태양광 사업 역시 제 몫을 해냈다. 부문 영업이익으로 524억원을 기록해 전년보다 60.3% 증가했다. 팬데믹 사태로 출하량 감소와 평균판매단가(ASP) 하락의 이중고를 겪었으나 이익 개선에 성공했다. 역시 원재료 값이 하락한 동시에 그간 원가 절감에 힘을 쏟은 결과다.

수익성 개선은 자연스레 현금창출력(EBITDA) 개선으로 이어지고 있다. 한화솔루션의 주요 사업은 모두 대규모 장치 산업이어서 연간 EBITDA 산출시 감가상각비로 4000억원 이상이 산입된다. 분기로 따지면 영업이익에 1000억원 정도를 추가해야 한다. 캐시플로우는 부채상환능력을 지탱하는 가장 큰 지지대다.

당기순이익의 경우 드라마틱하게 확대됐으나 일회성 이벤트의 결과다. 한화솔루션의 주가 폭등 주역인 니콜라(Nikola)에 대한 투자 성과가 회계 처리됐다. 미국 수소트럭 업체 니콜라는 '제2의 테슬라'로 불리는 유망 기업이다. 니콜라 상장으로 보유 지분의 평가 차익이 반영되면서 당기순이익(1473억원)이 전년보다 541% 급증했다. 니콜라 투자는 물론 수소 신사업은 주가 모멘텀을 부여하기 충분하나 신용도 측면에선 아직 시간이 필요한 초기 사업이다.


◇공격적 투자 행보, 차입 부담에 '부정적' 경고

한화솔루션은 수년 째 공격적 투자를 숨가쁘게 단행해 왔다. 통상적 설비투자의 규모를 확대한 건 물론 옛 한화큐셀앤드첨단소재 인수 등으로 차입 규모가 빠르게 확대됐다. 2016년 말 3조6300억원 수준이었던 순차입금은 지난해 말 5조700억원 규모로 껑충 뛰었다.

이 투자 강행 시기에 현금창출력이 저하되는 상황에 직면했다. 수익성이 견고했던 케미칼 부문의 마진이 2018년부터 축소되기 시작했다. 주력인 PE, PVC 마진이 약세였고 폴리실리콘에선 적자가 누적됐다. 신용평가사가 등급조정 트리거로 쓰는 차입 커버리지지표(순차입금/EBITDA)가 뚜렷하게 악화된 이유다.

순차입금/EBITDA는 2017년 2.7배에서 2018년 5.7배로 수직 상승했다. 단번에 신용등급 하향의 기준으로 제시된 3.5배를 초과했다. 지난해 역시 5.4배 수준을 유지했다. 지난 2분기 한국기업평가가 결국 한화솔루션의 등급 아웃룩을 안정적에서 부정적으로 조정한 배경이다.

하지만 올들어 코로나19 사태에도 펀더멘털의 저력을 과시하면서 신용도 회복에 박차를 가하고 있다. 상반기에만 영업이익이 3000억원에 육박해 부진을 겪은 2018년(3543억원), 지난해(3783억원) 연간 규모에 벌써 다가서고 있다. 연환산 순차입금/EBITDA도 4배 수준으로 낮아졌다. 아직 등급하향 압박에서 완전히 벗어나지 못한 수준이다. 그럼에도 신용도의 확연한 회복세는 신용평가사가 좀더 인내심을 갖기 충분한 대목이다.


크레딧업계에선 재무안정성이 원상복귀하려면 이익 개선에 이어 차입 감축이 필요한 것으로 진단한다. 신용평가업계는 확장적 투자 전략에 기조 변화가 있을지 아직 확신하지 못하고 있다. 최근 인수를 결정한 미국 에너지 소프트웨어업체 그로윙 에너지 랩스(GELI)의 경우 인수금액이 공개되지 않았다. 한화솔루션측은 실적발표 IR에서 아직 딜 클로징이 이뤄지지 않아 밝힐 수 없다고 언급했다.