이 기사는 2020년 08월 14일 08:29 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK이노베이션의 SK루브리컨츠 매각 추진과 관련해 눈길을 끄는 요소는 바로 앞으로 발생 가능한 현금창출력의 변화다. SK루브리컨츠는 매년 5000억원 수준의 EBITDA(세전·이자지급전이익)를 기록하는 회사로, SK이노베이션이 100% 지분을 매각할 경우 현금창출력 악화를 피할 수 없을 것으로 분석된다. 신용평가사들이 현금창출력 대비 순차입금 비율을 신용등급 평가의 주요 포인트로 정하고 있어 신용등급 관리에 신경 써야 하는 상황이다.

때문에 SK이노베이션은 SK루브리컨츠 지분을 49%이상 매각하지 않는다는 방침을 세운 것으로 알려졌다. 한 마디로 경영권을 넘길 수준의 지분은 팔지 않겠다는 얘기다. SK이노베이션이 경영권 확보 유지를 가이드라인으로 세운 배경에는 이러한 현금창출력 감소 가능성도 고려된 것으로 분석된다.

SK이노베이션은 올 상반기 한 차례 신용등급 전망 하향조정을 겪었다. 한국신용평가 등 국내신용평가사들은 SK이노베이션의 등급전망을 기존 안정적(Stable)에서 부정적(Negative)으로 변경했다. 유가 급락에 따라 대규모 영업손실이 발생했고, 투자부담 등으로 전반적인 재무안전성이 악화된 점을 이유로 들었다.

동시에 신용평가사들은 추가 등급하향 검토 요인으로 현금창출력을 꼽았다. 구체적으로 투자 및 배당을 비롯한 제반 자금소요로 재무부담이 확대돼 순차입금/EBITDA가 3배를 지속적으로 초과할 경우 하향 조정을 검토할 것이라고 밝혔다.

SK이노베이션이 SK루브리컨츠의 지분 100%를 모두 매각한다면 현금창출력 감소는 불가피하다. 최근 4년간 SK루브리컨츠의 현금창출력을 나타내는 지표인 EBITDA를 살펴보면 상당히 높은 수준을 유지해온 것을 알 수 있다. 2016년부터 2018년까지 3년 동안 EBITDA는 5000억원을 상회했으며 지난해도 4200억원을 기록했다. 지난해 SK이노베이션의 EBITDA가 2조5000억원 점을 감안하면 SK루브리컨츠의 EBITDA 기여도는 17% 수준이다.


SK루브리컨츠의 현금창출력은 최근 SK이노베이션의 자체적인 현금창출력이 상당히 악화했다는 점에서 중요하다. SK이노베이션은 올 상반기 연결 기준으로는 2조2000억원의 적자를 냈으며 EBITDA는 마이너스(-) 1조5996억원을 기록했다. 반면 SK루브리컨츠는 올해 규모는 줄었지만 여전히 영업손익 흑자를 내고 있다. SK루브리컨츠의 실적 기여가 없었다면 SK이노베이션의 상황은 더 나빠졌을 수도 있다.

물론 SK이노베이션은 SK루브리컨츠를 매각할 경우 매각대금을 활용해 순차입금을 줄여 순차입금/EBITDA 비율을 떨어뜨릴 수도 있다. 아직 구체적인 딜 진행 상황에 대해서 알려진 바는 없지만 SK루브리컨츠의 기업 가치는 4조원 수준이라는 얘기가 나오고 있다.

SK이노베이션이 지분 일부만 매각하기로 한 것도 이러한 상황을 고려한 것으로 분석된다. SK이노베이션이 SK루브리컨츠의 일부 지분만 매각하고 종속기업을 유지할 경우에 지표상 현금창출력 변화는 크지 않을 것으로 관측된다. 예를 들어 지분 49%를 매각하고 51%를 보유한다면 실질적인 경영권을 확보하는 것으로 여겨져 SK루브리컨츠를 종속기업으로 둘 수 있다. 이 경우 SK루브리컨츠의 실적은 지금처럼 SK이노베이션의 실적과 연결 형태를 유지하게 된다.


다만 배당을 통한 현금 유입 감소는 피할 수 없을 것으로 전망된다. SK루브리컨츠는 그동안 호실적을 바탕으로 배당 또한 높은 수준을 유지해왔다. 그동안은 100%의 지분을 보유한 SK이노베이션이 배당액을 모두 가져갔으나, 새로운 지분투자자가 나타날 경우 지분율 만큼 배당액을 나눠가져야 한다. SK루브리컨츠는 2019년에는 총 5000억원을 SK이노베이션에 배당했으며 2018년에는 5400억원을 배당했다.