이 기사는 2020년 09월 09일 10시58분 thebell에 표출된 기사입니다

최근 주식매매계약(SPA)이 체결된 두산솔루스의 M&A를 두고 매도자·인수자 모두 '윈윈'했다는 평가가 나온다.

두산그룹은 기존에 예상했던 밸류에이션에 근접한 가격으로 거래를 성사시키며 채권단에 약속한 자금 확보에 한 걸음 다가섰다. 스카이레이크에쿼티파트너스(이하 스카이레이크) 입장에서는 엑시트(exit) 부담을 최소화하는 계약 조건을 이끌어낸 것으로 파악된다.

투자 성과에 자칫 비우호적 영향을 미칠 옵션이 배제돼 투자금 회수가 비교적 수월할 것이라는 전망이다.

㈜두산과 오너일가 8인이 두산솔루스 보통주 52.93%를 스카이레이크에 매각한 가격은 약 6985억원이다. 보통주 100%의 가치를 약 1조3197억원으로 본 셈이다. 발행된 우선주(901만2450주)까지 감안하면 전체 지분가치(equity value)는 1조6000억원 안팎으로 산출된다.

올 상반기 말 현재 두산솔루스의 총차입금은 2558억원이다. 경영권 프리미엄 등을 감안했을 때, 이번 거래에서 적용된 기업가치(enterprise value)는 두산그룹이 희망한 1조5000억원 수준으로 보인다.

시장에서는 두산그룹의 눈높이를 스카이레이크가 맞췄다는 평가를 내놓고 있다. 두산솔루스 기업가치의 핵심은 전지박과 유기발광다이오드(OLED) 소재다. 특히 전지박의 경우 스카이레이크를 비롯, 여러 전략적투자자(SI)·재무적투자자(FI)가 관심을 보였다. 전기차 배터리의 핵심 부품인 만큼 성장성이 분명하기 때문이다.

매도자와 원매자 모두 전지박의 장밋빛 전망에는 공감하면서도 기업가치 산출에서는 다소 차이를 보였다는 게 투자은행(IB) 업계 관계자의 설명이다. 두산그룹은 전지박 사업에서 앞으로 발생할 이익 추정치를 활용해 기업가치를 산출했다.

반면 원매자는 다소 보수적 태도를 보였던 것으로 파악된다. 지난해까지 전지박 사업에서 발생한 매출이 없었던 점을 근거로 두산그룹 대비 낮은 몸값을 제시했다.

두산솔루스가 헝가리에 신축한 전지박 생산공장은 올 4분기 양산을 목표로 현재 테스트 제품을 생산하고 있다. 올해도 전지박 사업에서 유의미한 숫자를 기대하기 힘든 것이 대체적인 평가다.

증권업계에서 예상하는 두산솔루스의 올해 전지박 사업 매출은 200억원 안팎이다. 이는 주력인 OLED·동박 사업 예상 매출액과 비교할 때 한참 못미치는 수준이다. 비핵심 사업으로 평가되는 화장품·원료의약품·건강기능식품 부문의 매출액보다도 적은 수치다.

IB 업계 관계자는 "두산그룹과 스카이레이크 사이 거래가격을 두고 비싸다는 일각의 평가가 있지만, 스카이레이크가 그만큼 성장을 확신하는 것으로 읽힌다"며 "명확하게 거래를 마치기 위해 스카이레이크가 두산그룹의 눈높이에 맞춘 것으로 보인다"고 말했다.

반면 두산그룹과 스카이레이크 간 체결된 SPA 조건의 경우 스카이레이크의 부담을 덜어내는 방향으로 정해졌다는 의견이다. 특히 스카이레이크의 엑시트 성과에 변수가 될 장치가 최소화됐다는 게 이번 거래에 정통한 관계자의 설명이다.

우선매수권의 경우 두산솔루스 M&A 초기부터 포함 여부에 관심이 집중됐다. 두산솔루스가 그룹 내에서 알짜 계열사로 인식됐기 때문이다. 오너 입장에서는 그룹의 경영 정상화 후 재건을 위해 알짜 계열사를 다시 가져오려는 심리가 작용할 수 있다.

하지만 두산그룹은 이번 계약에서 우선매수권·콜옵션(call option) 등을 포함하지 않은 것으로 파악된다. 다른 IB 업계 관계자는 "우선매수권이나 콜옵션 등의 장치가 계약에 포함돼 행사될 경우, FI 입장에서는 엑시트 성과가 제한되는 위험이 따른다"고 밝혔다.

이 관계자는 이어 "스카이레이크가 다소 비싸게 두산솔루스를 인수했을 수 있지만 기업가치를 높여 엑시트 성과에 집중하는 것을 두산그룹 역시 인지했다"며 "엑시트에 있어 스카이레이크의 부담을 최소화하는 내용이 이번 계약에 반영된 것으로 보인다"고 덧붙였다.