이 기사는 2020년 09월 22일 16:57 thebell 에 표출된 기사입니다.

LG화학(AA+, 안정적)이 단행할 배터리 사업 물적분할은 초우량 신용도를 공고히 할 묘수로 진단된다. 최대 크레딧 리스크였던 2차전지 투자 부담을 사업부 분사 후 자체 조달로 해소하는 방안이다.

기업 분할로 물적분할을 선택한 덕에 배터리 사업의 저력이 LG화학의 신용도에서 차감될 우려도 없다. 신용평가사는 LG화학의 신용등급을 연결 재무제표로 책정해 분할 후 신설되는 LG에너지솔루션의 펀더멘털까지 빠짐없이 반영된다. 결과적으로 향후 신설 법인이 시도할 자본 확충의 실익만 거머쥘 것으로 전망된다.

◇기존 채권 연대보증, 단기 신용도 현상유지…LG화학 연결 평가, 분사 배터리도 포함

LG화학에서 물적분할되는 LG에너지솔루션(가칭)이 오는 12월 1일 공식 출범한다. 그룹의 미래 성장 동력인 배터리 사업부를 분사하기로 했다. 물적분할 방식인 만큼 LG화학이 LG에너지솔루션의 지분 100%를 보유하는 구조다.

분할 이벤트가 기발행 회사채에 미칠 여파는 없다. 상법상 기업 분할 전 발행한 채권은 분할로 나눠진 기업이 연대보증의 책임을 지기 때문이다. LG화학이 과거 찍어낸 상환 전 회사채는 향후 LG에너지솔루션까지 연대해 갚아야 한다. 이런 보호 장치 덕에 기존 회사채의 등급이 단기적으로 바뀔 가능성이 낮다.

기발행 회사채가 모두 상환되면 분할 기업의 신용도를 묶은 연결고리도 사라진다. 이 때부터는 LG화학과 LG에너지솔루션의 각자 신용도가 드러난다. 이 장기적 관점에서도 LG화학은 배터리 사업 분사로 잃는 게 없다. LG화학의 등급이 연결 재무제표로 평가되는 만큼 LG에너지솔루션까지 모두 신용도에 반영되기 때문이다. 물적분할 방식을 선택한 덕분이다.

LG화학의 사업위험에 대한 평정에서 포트폴리오는 만점에 가까운 점수(AAA)를 받고 있다. 석유화학 사업의 수익이 공고한 데다 미래 성장 여력이 높은 배터리 사업을 갖고 있기 때문이다. 인적분할이었다면 이제 배터리 부문을 제외해야 하지만 물적분할로 '모회사-자회사' 관계가 유지되면서 기존 포트폴리오를 그대로 인정받을 수 있다.


◇배터리 투자 부담, 최대 리스크 해소…물적분할 구조, 자본 확충 몸만들기

배터리 사업은 LG화학의 미래 성장 동력인 동시에 최대 크레딧 리스크였다. 매년 조 단위 투자 지출을 감행하면서 초우량 재무구조에 우려감이 감돌기 시작했다. 재무위험이 등급 하향의 가능성을 여는 수준까지 고조된 이유다.

2017년 말 2659억원이던 순차입금은 매년 2조원 이상씩 급증했다. 올해 2분기 말 순차입금 규모는 8조4938억원에 달하고 있다. 총차입금 역시 2017년 말 3조원 수준에서 지난 2분기 말 11조8612억원으로 4배 가까이 늘었다. 올들어 LG화학의 차입 커버리지지표(총차입금/EBITDA 3.2배, 연환산)가 등급하향 트리거(3배 초과)를 충족한 배경이다.

차입 규모가 폭발적으로 늘어난 건 번 돈보다 쓸 돈이 많았기 때문이다. 2015~2017년 연간 자본적지출(CAPEX)은 2조원 안팎이지만 배터리 투자에 힘을 실으면서 2018~2019년 연간 CAPEX가 5조5000억원 수준으로 급증했다. 현금창출력을 훨씬 웃도는 자금을 투입하려면 외부 자금에 손을 벌릴 수밖에 없다.

하지만 물적분할로 LG화학의 배터리 투자 부담이 해소될 전망이다. 일반적으로 물적분할은 대규모 자본을 확충하기 위한 선제적 몸만들기로 활용된다. LG에너지솔루션이 기업공개(IPO)를 통해 막대한 자금을 확보하면 LG화학의 지출 부담이 확연히 줄어들 것으로 관측된다.


◇LG에너지솔루션, 공모규모 수조원 대 이상…LG화학 신용도 개선, 잭팟 카드

LG에너지솔루션은 자금 조달 루트로 IPO를 선택할 가능성이 높다. 소액 주주의 불만이 고조된 만큼 LG화학의 추가적 지분 희석이 필요한 상장 전 지분투자(프리IPO)에 나서기가 만만치 않다. IB업계에선 연말 공식 출범에 나선 뒤로 상장 작업에 속도를 낼 것으로 보고 있다.

증권사 애널리스트는 LG에너지솔루션의 기업가치가 기존 LG화학의 시가총액(45조원 안팎)을 뛰어넘을 것이라는 보고서를 속속 내놓고 있다. 이 밸류에이션을 토대로 통상적 상장 구조를 고려할 경우 공모규모가 수조원 대를 넘어 10조원에 달할 여지가 있다.

계열사의 IPO는 모회사의 현금흐름을 단번에 개선하는 이벤트다. 연결 현금흐름은 신주모집(종속기업 유상증자)과 구주매출(연결자본거래로 인한 현금유입) 등 공모구조와 무관하게 모두 개선되는 효과를 누린다. 연결 자본총계도 늘어나는 만큼 재무건전성을 다각도로 뒷받침할 전망이다.

공모 10조원에 달하는 초대형 빅딜이 성사될 경우 LG화학의 연결 재무지표가 한번에 뒤바뀐다. 8조5000억원 안팎에 달하는 순차입금이 모두 사라지는 수준이다. 단순 추산하면 사실상 무차입 재무구조로 개선될 가능성이 적지 않다. 과거 AAA 신용등급에 근접했던 초우량 신용도를 탈환할 수 있는 기회다.

LG화학이 연결 재무제표의 개선에서 나아가 실질적 유동성을 확보할 수도 있다. LG에너지솔루션의 신주모집이 아닌 모회사로서 구주매출 비중을 높이는 방식이다. 물적분할로 LG에너지솔루션의 지분 100%를 쥐는 만큼 웬만한 규모의 구주매출을 소화할 여력을 갖출 전망이다.