이 기사는 2020년 11월 25일 10:53 thebell 에 표출된 기사입니다.

두산인프라코어 인수전 양상이 혼전을 거듭할 것으로 보인다. 이해당사자 사이 기싸움이 팽팽하게 이어져 딜 주도권 싸움을 한동안 지속할 가능성에 무게가 실린다. 본입찰이 진행됐음에도 빠르게 우선협상대상자를 선정하기 보다는 한동안 원매자들과 개별협상이 이뤄질 수 있다.

25일 관련업계에 따르면 두산인프라코어 매각주관사 크레디트스위스(CS)는 최근 적격예비인수후보(숏리스트)에 본입찰 마감시한 이후 바인딩 오퍼(Binding offer)를 제출할 경우 페널티를 부여할 수 있다고 안내했다. 때문에 원매자들은 본입찰 추가 응찰이 아예 불가능하지는 않다고 내다보고, 시간을 들여 신중한 판단을 하겠다는 의사결정을 최근 마무리했다.

이번 딜에 정통한 관계자들의 설명을 종합해보면 원매자들은 협상력을 극대화하려는 포석을 두고 매각 측과 주도권 싸움을 지속해 온 것으로 보인다. 가상데이터룸(VDR) 실사와 경영진 인터뷰(MP) 과정에서 의문점이 충분히 해소되지 않았다고 판단해 본입찰 일정연기 필요성을 시사해온 상황으로 전해진다.

실제로 앞서 숏리스트 후보자들은 두산인프라코어 실사자료가 충분히 제공되지 않아 예정된 본입찰 이전까지 매물검토를 마치기에 물리적 어려움이 존재했고, 분할 신설되는 투자회사에 두산인프라코어차이나(DICC) 소송 리스크를 전가해 우발부채 리스크를 인수자에 전가하지 않겠다는 매각 측 계획은 현실성이 낮다고 입을 모았다.

물론 본입찰에 응찰한 원매자 중에서 우선협상대상자를 선정해 세부협상을 이어갈 가능성도 있지만 거래종결성을 감안하면 기존 원매자 들이 경쟁 우위에 설 수 있다는 전망이 투자업계 일각에 존재했다. 본입찰에 모습을 드러낸 현대중공업지주-KDB인베스트먼트 컨소시엄, 유진그룹의 경우 각각 감독당국의 기업결합 심사 승인 가능성, 자금조달 여력 면에서 여타 원매자를 압도하기는 어렵다는 평가를 받아온 바 있다.

향후 기업결합심사 과정에서는 경쟁제한성을 정량·정성평가로 따지게 되는데 이 과정에서 시장의 경쟁제한성과 집중도를 알아볼 수 있는 HHI(Herfindahl&Hirschman Index)가 참고지표 중 하나로 사용된다. HHI는 획정된 시장 안에 각 기업 점유율을 구한 뒤 각각의 점유율을 제곱한 수의 총합으로, 수치상 안전지대에서 벗어나면 조건부 기업결합 승인을 받을 가능성이 높아진다.

동종 유관기업 수평적 기업결합의 경우 안전지대는 △HHI 1200 미만(경쟁시장) △HHI가 1200이상 2500미만이면서 HHI 증분이 250미만(다소 집중된 시장) △HHI가 2500이상이면서 HHI증분이 150미만(매우 집중된 시장)인 경우다. 증분은 기업결합 전후 상황에서 산출된 HHI의 차로 구한다.

국내로 시장을 한정해 집계하면 현대중공업지주-KDB인베스트먼트 컨소시엄이 두산인프라코어를 인수할 경우 HHI의 안전지대를 이탈한다. 시장 추산 점유율인 두산인프라코어(40%), 현대건설기계(25%)를 감안한 HHI의 총계가 약 2950이고, 그 증가분이 2000 안팎으로 집계돼 기준을 넘기기 떄문이다. 때문에 일부 가격인상폭 제한과 소비자 보호방안 등 시정조치가 뒤따를 가능성이 높아보인다는 게 업계 관계자들의 설명이다.

물론 시장을 중국을 포함한 해외로 넓혀서 산정하면 HHI 830 내외를 기록, 경쟁시장 내 안전지대 속한다. 한국건설기계산업협회의 올 2월 세계 상위 20위 건설기계업체 시장점유율 집계결과에 따르면 지난 2018년 기준 두산인프라코어는 매출기준 시장점유율(3.7%)로 9위 현대건설기계(1.5%)는 20위로 파악된다.

다른 원매자인 유진그룹의 경우 자금조달 여력에서 열위에 놓였다는 평가를 받아왔다. 인수의향을 확인하는 예비입찰과는 달리 본입찰 이후 우선협상대상자 선정 과정에서는 자금증빙이 주요 정량평가 요소 중 하나로 꼽힌다. 시장에서는 사업영역과 보유현금을 감안해 유진그룹이 계열사 유진기업과 동양 등을 인수주체로 내세운 것으로 파악한다. 올 9월말 유진기업 연결기준 현금성자산은 842억원, 같은기간 동양 현금성자산은 420억원으로 두산인프라코어 예상 거래가격을 크게 밑도는 수준이다.

투자은행(IB)업계 관계자는 “앞선 숏리스트 후보자들이 인수를 지속 검토할 수 있다는 입장을 보이고 있는 상황인 점을 유심히 지켜볼 필요가 있다”며 “본입찰 결과를 받아본 뒤 기존 후보들의 참여를 독려하려는 매각 측 움직임이 이어질 수 있다”고 전망했다.