이 기사는 2021년 09월 01일 16:09 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대중공업그룹을 새 주인으로 맞이한 두산인프라코어의 신용도에 청신호가 커졌다. 재무구조가 좋지 않은 그룹사 때문에 발생했던 계열 지원 부담이 사라지면서 등급이 1노치 상향 조정됐다.

향후 무상감자와 유상증자가 실시되면 재무구조도 큰 폭으로 개선될 수 있다. 국내 3대 신용평가사 모두 '긍정적' 아웃룩도 동시에 부여하면서 A급 진입을 바라볼 수 있게 됐다. 다만 단기적으로는 주가 하락에 따른 주주 반발은 피할 수 없을 것으로 보인다.

◇현대중공업계열 편입, 계열 지원 부담 제거

두산인프라코어는 지난 8월 19일을 기점으로 현대중공업계열로 편입됐다. 현대제뉴인이 두산중공업이 보유한 두산인프라코어 지분 29.1%를 인수했다. 상대적으로 재무구조가 우수한 그룹사에 소속되며 계열 지원 부담이 사라졌다.

앞서 두산인프라코어는 중국 현지에서 건설장비 등을 판매하는 두산인프라코어차이나(DICC)의 재무적 투자자(FI)가 보유 중인 지분 20%도 3050억원에 인수했다. 기업공개(IPO) 조건 미이행에 따른 소송 리스크가 해결됐다.

우호적 환경이 조성되면서 국내 3대 신용평가사는 두산인프라코어 신용등급(BBB0)을 상향 와치리스트(watch list)에 등록했다. 최근 3대 신용평가사 모두 예상대로 BBB+로 1 노치(notch) 상향 조정했다.

단순한 1 노치 상향 조정으로 끝나지 않았다. 국내 3대 신용평가사 모두 아웃룩까지 '긍정적'으로 부여하면서 A급 진입 가능성도 생겼다. 그룹 계열 지원 부담이 제거된 점 뿐만 아니라 재무구조 개선과 사업적인 시너지 효과도 기대가 된다는 점을 반영했다.


◇무상감자·유상증자 시 부채비율 450%→250% 개선

이번 M&A 과정에서 신용평가업계가 주목했던 부분은 두산밥캣 분할이다. 투자사업부문 인적분할로 두산밥캣이 종속기업에서 제외된다. 신용평가업계는 두산밥캣 제외 후 부채비율 450%, 차입금의존도 45% 내외 수준을 예상했다.

다만 현대건설기계와의 시너지 효과가 이를 상쇄할 수 있다는 평가다. 두산인프라코어는 과점적 시장구조를 보이는 국내 대형굴삭기 부문에서 1위의 시장지위를 유지하고 있다. 중국자회사 DICC도 중국 내 상위권(6위)의 시장점유율을 기록하고 있다.

경쟁관계 였던 현대건설기계와 같은 계열사로 편입되며 독점적 경쟁력을 갖출 수 있다. 현대건설기계는 자체 엔진 생산라인이 없어 해외 엔진제조업체로부터 엔진을 공급받는다. 엔진개발, 유통채널, 생산 노하우 공유 등으로 영업효율성이 향상될 수 있다.

신용평가업계는 향후 연간 4000억~5000억원 수준의 EBITDA 창출을 예상했다. 투자부문 분할 과정에서 약 1조원 규모의 차입금 이전으로 연간 2000억~3000억원이었던 금융비용도 1000억원 수준으로 감소할 수 있다.

무상감자와 유상증자 등으로 재무구조 개선도 기대된다. 오는 10일 열리는 주주총회에서 액면가 5000원의 보통주를 1000원으로 감액하는 방안을 논의할 계획이다.

무상감자를 하면 회계상 자본금 계정에 있는 자금을 자본잉여금(주식발행초과금)으로 옮기면서 주식수를 줄일 수 있다. 예를 들어 원래 자본금이 100억원이었는데 지속된 적자 때문에 자본잉여금이 50억원이 됐다. 이때 자본잠식률은 50%가 된다.

이 상황에서 80% 무상감자를 추진하면 자본금에 있는 80억원을 회계상 자본잉여금 항목으로 옮길 수 있다. 자본잉여금이 130억원이 되면서 자본잠식을 벗어날 수 있다. 재무구조가 개선되는 셈이다.

무상감자 건이 통과되면 유상증자도 시행할 계획이다. 유상증자 규모는 약 8000억원이다. 분할후 순차입금이 1조5000억원 내외인 점을 고려하면 재무안정성이 상당 수준 개선될 수 있다. 두산인프라코어는 부채비율이 250%까지 하락할 것으로 보고 있다.

한국기업평가와 나이스신용평가는 유상증자가 시행을 A- 등급 상향 트리거로 제시했다. 한국신용평가는 'EBITDA/매출액 10% 이상', '순차입금/EBITDA 3.5배 이하'를 상향 트리거 정량 지표로 제시했다.

두산밥캣 실적 차감시 작년말 기준 EBIDTA/매출액은 12%, 순차입금/EBITDA는 2.5배다. 유상증자가 성사된다면 A급 진입이 현실화될 수 있다.
◇주주가치 희석률 40% 예상

크레딧 측면에서는 분명한 호재이지만 주가 측면에서는 다소 반발이 있을 것으로 보인다. 무상증자·유상증자에 대한 일반 주주들의 반응이 호의적인 것은 아니다.

통상적으로 무상감자는 재무구조가 좋지 않은 기업이 진행하는 방식이다. 회사 입장에서는 돈 한 푼 들이지 않고 재무구조를 개선할 수 있는 방법이다. 하지만 주주 입장에서는 보유 주식 수가 감소하는 만큼 피해를 볼 수밖에 없다.

유상증자도 마찬가지다. 유상증자는 장기적으로는 호재로 인식되고는 하지만 단기적으로는 주가 하락을 유발할 수 있다. 두산인프라코어의 경우 시가총액이 1조원 내외다. 8000억원 규모의 유상증자가 추진되면 주주가치 희석률이 약 40% 발생한다.

실제로 일부 증권사는 두산인프라코어 투자의견을 '목표 하향'으로 제시했다. 국내 증권사가 목표 하향을 내리는 경우는 그리 많지 않다. 웬만하면 목표 주가 홀드 입장을 내비친다.

대신증권은 투자의견을 매수에서 시장수익률로 낮췄고 목표주가는 1만8000원에서 1만4500원으로 19.4% 하향 조정했다. 삼성증권도 매수에서 중립으로 하향하고 1만9000원에서 1만4400원으로 24.2% 내렸다.