이 기사는 2021년 10월 12일 11:29 thebell 에 표출된 기사입니다.

동원시스템즈는 오랜기간 확연한 신용등급 스플릿(신평사간 불일치)을 유지하고 있는 기업 중 하나다. 나이스신용평가가 A+를, 한국신용평가가 A0를 4년 째 고수하고 있다. 두 신평사는 아웃룩(등급전망) 역시 모두 안정적을 유지하며 방향성조차 평행선을 달리고 있다.

다만 최근 동원시스템즈가 흡수합병한 테크팩솔루션과의 시너지 효과는 반전 기대감을 키우고 있다. 수익성과 재무 부담을 한번에 해결할 수 있는 만큼 신용등급 변동에 있어서도 절대적인 변수가 될 것으로 평가된다.

◇4년간 등급 '스플릿'…수익성 지표 하락

올해도 동원시스템즈는 신용등급 스플릿이 지속됐다. 나신평은 5월 정기평가에서 'A+, 안정적'을 부여한 반면 한신평은 6월 정기평가에서 'A0, 안정적' 평정을 유지했다. 투자 자금 소요에 대한 지속 여부가 평정 분위기를 갈라놓았다.

나신평은 무균충전 생산라인 증설 등 신규사업 추진으로 중단기 투자부담을 인식하고 있다. 다만 설비가 연내 마무리될 것으로 전망했다. EBITDA 창출력이 우수해 자체 창출 현금으로 투자 자금을 충당할 수 있을 것으로 평가했다.

올 상반기 연결기준 EBITDA/매출액은 12.26%, 부채비율은 121.9%로 지난해 말 대비 후퇴했지만 등급 전망은 흔들리지 않았다. 동원시스템즈의 올 상반기 영업이익은 414억원으로 전년 동기 456억원 대비 줄었다. 연결기준 사업 수익성이 하락하면서 영업이익이 소폭 감소했다.

순영업활동현금흐름(NCF)은 올 상반기 268억원 수준으로 전년 동기(460억원) 대비 절반 가량 감소했다. 잉여현금흐름(FCF)도 올 상반기 -344억원으로 지난해 말(-94억원) 대비 적자 폭을 키웠다.

등급 하향(A0) 트리거로 제시된 '영업수익성 저하, 투자부담 확대, EBITDA/매출액 10%미만, 부채비율 150% 이상' 기준에 근접하고 있다. 등급 변동성은 커졌지만 아직 '안정적' 전망을 유지하고 있다.

◇순차입금 급증, 등급 수렴 기대감 하락…테크팩솔루션 합병 기회 모색

한신평은 동원시스템즈의 설비 투자부담이 지속될 것으로 내다봤다. 진천 공장 확장과 무균충전라인 증설 등 주요 설비투자가 일단락되더라도 엠케이씨(150억원)와 동원 계열 지배구조 안정을 위한 지분취득(250억원)이 예정돼 있어 자금소요는 지속될 것으로 전망했다.

등급 상향(A+) 트리거에서도 수익창출력 개선 외 나머지 두 가지 요인을 모두 차입금에 가중치를 둬 평가하며 투자 부담을 예의주시 하고 있다. 상향 트리거로 순차입금/EBITDA 2.5배 미만, 차입금의존도 30% 미만을 제시했다.

동원시스템즈는 지난해 A+로 등급 상향 수렴을 기대하기도 했다. 순차입금/EBITDA는 2020년말부터 기준치를 충족시켰다. 그러나 올 상반기 돌연 2.8배로 급속도로 증가해 기준치를 웃돌고 있다. 상반기 순차입금이 4154억원으로 늘어나 4000억원을 처음으로 웃돌았다.

차입금의존도는 지난 4년간 꾸준히 30% 이상을 유지했다. 올 상반기 38.3%로 역대 최대치를 달성했다. 아직 등급 하향 트리거와는 거리를 크게 벌리고 있지만 상향 트리거에 도달하기 위해서는 반전이 필요한 상황이다.

동원시스템즈는 몸집을 키우며 상황 반전을 꾀하고 있다. 이달 자회사 테크팩솔루션을 흡수합병하는 절차를 마무리하면서 합병 이후 회사 상황 변화에 관심이 쏠린다. 동원시스템즈 합병이 마무리되면 올 상반기 기준 자본총계가 4155억원에서 6321억원으로 증가하고 자산총계는 8872억원에서 1조3539억원으로 크게 늘어날 것으로 전망했다.


이번 합병으로 동원시스템즈는 테크팩솔루션의 지분을 100% 취득하게 된다. 이에 따라 부채비율과 차입 부담은 소폭 증가할 것으로 보인다. 그러나 사업 시너지를 통한 추가적인 수익성 개선 등을 기대해볼 수 있는 부분이다. 합병신주에 따른 신규 자본금도 178억원이 유입돼 합병법인의 자본금은 1473억원에 이를 것으로 전망된다.

테크팩솔루션은 유리병, 알루미늄 캔, PET 생산 업체다. 동원시스템즈는 2014년 테크팩솔루션 인수 이후 최근 3개년 평균 EBIT/매출액 8%의 영업수익성을 내왔다. 원재료 공동구매 등으로 구매교섭력이 강화되고 영업망을 통합해 운영효율화를 꾀해 원가경쟁력을 높였다.

코로나19로 우호적 사업환경이 조성되면서 포장 및 제관 매출은 증가했다. 2020년 549억원의 EBITDA를 달성하며 이익창출력을 키웠다. 올 상반기에도 2311억원의 매출액을 달성했다.