이 기사는 2023년 01월 02일 15:26 THE CFO에 표출된 기사입니다.

오리온의 신용등급 상향 과정에서 스플릿이 발생했다. 먼저 보고서를 낸 한국신용평가는 AA에서 AA+로 신용등급을 한 단계 올렸다. 반면 뒤이어 의견을 낸 나이스신용평가는 등급은 AA로 유지한 채 등급전망만 '긍정적'으로 변경했다.

스플릿 상태가 오래가지는 않을 전망이다. 두 신용평가사 모두 오리온의 수익성과 재무상태에 대해 긍정적인 분석을 내놓고 있다. 나이스신용평가가 제시한 상향 트리거도 이미 대부분 충족되어 있는 상태다.

◇한신평 'AA+' 상향, 나신평 'AA' 유지

한국신용평가는 지난달 27일 오리온의 제 104회 무보증사채 신용등급을 AA/긍정적에서 AA+/안정적으로 변경했다. 뒤이어 보고서를 발표한 나이스신용평가는 오리온의 등급전망만을 '안정적(Stable)'에서 '긍정적(Positive)'으로 상향조정했다.

다만 오리온의 사업구조와 재무안정성이 우수하다는 것에는 두 평가사 의견이 일치한다. 중국과 러시아 등 해외 영업기반이 강화되는 가운데 국내에서도 품질 경쟁력을 앞세워 안정적 수익을 달성하고 있다는 분석이다.

가장 큰 강점은 여러 외부 변수에도 흔들리지 않는 탄탄한 사업구조다. 오리온은 2016년 사드(THAAD) 배치 문제로 인해 중국발 실적이 급락했지만 러시아와 베트남 등으로 다각화에 성공했다는 평가를 받고 있다.

지난해 3분기 기준 지역별 매출 비중은 중국(44%), 베트남(15%), 러시아(7%) 순으로 나타났다. 사드 사태 이전 중국 매출 비중은 전사 매출의 60% 가량을 차지했다.

한국신용평가는 "러시아와 베트남은 제품 현지화와 카테고리 확장이 이뤄지며 새로운 이익창출 기반이 되고 있다"며 "러시아-우크라이나 전쟁, 중국의 도시봉쇄 등 영업환경 불확실성이 커진 상황에서도 성장세를 유지하며 대외변수 대응능력을 입증했다"고 평가했다.

업계 평균을 상회하는 수익성도 눈에 띄는 요소다. 3분기 연결 기준 실적은 매출 7411억원, 영업이익 1217억원을 기록했다. 전년 같은 기간과 비교해 각각 18.5%, 6.6% 증가한 수준이다. 오리온은 지난 2019년부터 2021년까지 3년간 평균 16.3%의 영업이익률을 기록했다.

◇나신평 상향 트리거 충족…상향 가능성↑

나이스신용평가는 지난 2017년 이후 줄곧 오리온의 신용등급을 'AA/안정적'으로 유지해왔다. 이번 등급전망 조정으로 인해 올해 정기평정에서 한국신용평가와 마찬가지로 한 단계 신용등급을 올릴 가능성이 커졌다.

국내 법인의 차입 규모가 크다는 단점도 현재는 해소된 상태다. 나이스신용평가는 "국내법인 순차입금 규모가 크다는 점이 부담요인이었으나, 안정적인 현금창출력에 힘입어 차입부담 완화 추세가 지속되고 있다"고 분석했다. 별도 기준 국내법인의 순차입금 규모는 지난 2017년 3355억원에서 지난해 9월 983억원으로 줄었다.

상향 트리거도 충족되어 있다. 나이스신용평가가 제시한 상향 요인은 △시장지위 제고와 사업지역 다변화, 성장세 지속 △상각 전 영업이익(EBITDA)/매출 20% 상회 △부(-)의 순차입금 안정적 유지 등이다.

오리온은 2018년부터 지난해 3분기까지 5년 이상 EBITDA/매출 비율은 20배 이상을 유지하고 있다. 무차입 경영도 3년째 지속 중이다. 순차입금은 지난해 3분기 기준 마이너스(-) 8469억원으로, 지난 2020년 말부터 사실상 무차입 경영을 이어가고 있다.