이 기사는 2024년 06월 20일 08:33 thebell 에 표출된 기사입니다.

코스피 입성을 준비하는 더본코리아가 과거 공정가치 평가 결과보다 최대 두 배가 넘는 시가총액을 목표로 잡았다. 2년 전 스톡옵션 부여 과정에서 회계법이 평가한 총 주식가치는 약 1976억원. 현재 공모가 밴드 상단 기준 시총인 약 4000억원과는 상당한 격차가 있다. 숫자만 보면 2년 새 두 배 가량 가치가 높아지는 셈이다.

기업공개(IPO) 후 주식가치는 공정가치 평가보다 다양한 요소가 개입한다. 미래 성장성에 대한 수요예측 참여자들의 의견, 공모 당시 시장 상황 등이 영향을 끼친다. 이를 감안하면 과거보다 높아진 몸값도 인정받을 가능성이 있다. 2년 사이 두 배 이상 성장한 더본코리아 이익 규모도 정당화 근거가 될 수 있다.

◇2022년 스톡옵션 부여, 공정가치 몸값 ‘1976억’

더본코리아는 지난 2022년 3월 임직원들에게 주식매수선택권(스톡옵션) 3만4865주를 부여했다. 당시 시점에서 ‘행사가’는 주당 27만6742원이었다. 공정가치 측정 결과 산출된 ‘부여일 기준 주식가치’는 주당 51만6890원. 당시 발행량에 비춰보면 전체 주식가치를 약 1976억원으로 평가했다고 볼 수 있다.

비상장사 스톡옵션의 경우 정해진 시가가 없기 때문에 이전 제3자와의 주식매매 가격을 참고하게 된다. 최근 매매가 없었다면 상속세 및 증여세법(상증세법)의 보충적 평가방법, 혹은 회계기준에서 권장하는 옵션평가모형 등을 통해 가치를 매긴다.

더본코리아는 백종원 대표 및 임원 3인이 보유한 지분이 95.2%에 달한다. 이전에 이뤄진 외부 투자유치나 거래도 거의 없는 것으로 알려졌다. 증권업계 관계자는 “소량의 주식 거래가 이뤄진 적은 있지만 유의미한 수준은 아닌 것으로 알고 있다”고 설명했다.

다만 더본코리아 사례에선 보충적 평가방법이 아닌 별개 평가모형이 사용된 것으로로 보인다. 상증세법에 따라 평가할 경우, 평가 결과 주식가치보다 낮게 행사가를 설정하면 ‘증여’로 해석될 수 있다. 따라서 상증세법에 따른 평가 시엔 주식가치와 같거나 더 높은 행사가를 설정하는 것이 일반적이다.

한 비상장사 최고재무책임자(CFO)는 “평가 가치보다 행사가가 낮다면 보충적 평가방법이 아니라 실제 회사의 내재가치를 평가했을 가능성이 높다”며 “이 경우에는 회사의 향후 전망 등에 대한 추정치도 반영이 된다”고 설명했다.


◇'최대 4000억' 시총, 피어그룹 주가흐름 관건…풀무원·대상 등 후보군서 빠져

스톡옵션 부여 당시와 현재 예상 기업공개(IPO) 밸류와는 격차가 큰 편이다. 더본코리아의 예비심사 단계 공모가 밴드는 주당 2만5000~3만원으로 알려져 있다. 상장예정주식을 고려하면 공모 이후 약 3367억~4040억원의 시총이 목표다.

물론 2022년 당시 평가가치와 IPO 시총을 기계적으로 비교하긴 어렵다. 거래소 예심 단계에서 조정이 이뤄질 수 있고, 공모가 임박하면 다수 시장 참여자들의 의견도 큰 영향을 끼칠 수 있다. 발행사의 적극적인 IR과 주관사단의 공모 전략에 따라 높아진 밸류에이션 정당화도 가능할 수 있다.

2년 사이 급성장한 실적도 긍정적 변수다. 내수 프렌차이즈 기업 가운데 이례적으로 최근 증가세가 가파르다. 부진한 해외 법인을 정리하고, 다양한 브랜드 사업을 확대하며 매출이 급성장했다.

2021년 말 연결 기준 회사의 매출액은 1941억원, 영업이익은 195억원이었다. 지난해 말 매출액은 4107억원, 영업이익은 255억원으로 집계됐다. 같은 기간 당기순이익은 117억원에서 209억원 늘었다.

유력한 멀티플 배수인 주가수익비율(PER)을 기준으로 보면 20배 적용 시 목표 시총인 4000억원에 도달한다. 최근 식품 프랜차이즈 기업의 주가 흐름을 놓고 보면 상식적인 수치에 가깝다. '1호 프랜차이즈' 상장사 교촌에프엔비의 경우 작년 순익 기준 최근 PER이 20배 전후를 형성하고 있다.

일반 식품기업으로 피어 그룹(Peer group)의 폭을 넓히는 방안도 가능하다. 더본코리아는 가맹점에 식자재를 납품하는 것은 물론 이마트, CU 등 외부 유통사와 협업해 B2C 상품을 개발하고 있다. 다만 일각에서 제기한 풀무원, 대상 등의 기업은 현재 후보군에 포함되지 않은 것으로 전해졌다.