이 기사는 2024년 07월 18일 15:11 thebell 에 표출된 기사입니다.

콜앤드래그(Call&Drag)를 바라보는 투자시장의 시각이 달라졌다. 콜앤드래그를 안전장치로 한 투자 건에서 실제 드래그얼롱(Drag-Along)이 발동되는 케이스가 발생하면서다. 풋옵션을 대신해 널리 쓰이던 콜앤드래그를 향한 의구심이 증폭됐다. 외부 자금을 유치하려는 기업, 손실 가능성을 최소화해 기관투자자(LP)를 납득시킬 수 있는 방안을 고민하는 재무적투자자(FI) 측 셈법도 복잡해졌다.

시장에서는 콜앤드래그 대안을 모색하는 분위기다. 콜앤드래그가 앞으로도 유효한 다운사이드 프로텍션이 될 것이라는 전망과 함께, 더욱 촘촘한 보완책이 필요하다는 관측이다.

18일 서울 중구 더플라자호텔에서 개최된 2024 더벨 M&A 포럼에서는 국내외 유수 투자사, 자문사 관계자들이 모여 '콜앤드래그 시대의 종언, M&A 시장 여파는'라는 주제로 토론에 나섰다.


금번 토론은 장학성 한국투자파트너스 PE본부장의 사회로 진행됐다. 토론 패널에는 △박찬우 IMM 크레딧앤솔루션 대표 △최희준 김·장 법률사무소 변호사 △심종민 UBS코리아글로벌뱅킹 전무가 참여했다.

콜앤드래그는 콜옵션과 드래그얼롱이 합쳐진 개념이다. 투자 약정이 지켜지지 않을시 대주주는 최소 수익률과 원금을 보장하는 차원에서 FI 지분을 되사오는 콜옵션을 행사한다. 콜옵션이 이행되지 않는다면 드래그얼롱이 발동돼 소수지분 주주에게 대주주 지분을 동반 매각할 권리가 주어진다. 사실상 콜옵션이 강제돼 풋옵션과 유사한 장치로 인식됐다.

심 전무는 "콜앤드래그는 투자를 유치하는 기업 측 니즈가 우선 반영된 장치"라며 "풋옵션 대비 부채 부담이 적어 국내시장에서도 안전한 장치로서 인정받은 동시에 활발하게 활용돼왔다"고 말했다.

콜앤드래그 허점이 가시화된 건 최근 일이다. 대주주가 콜옵션을 포기하며 FI 측 드래그얼롱 발동이 현실화됐다. 대주주가 콜옵션을 포기하지 않을 것이란 믿음이 깨졌다. 그룹 차원에서 핵심 사업 연관성이 적고 실적 개선 가능성이 낮다고 판단한다면 콜옵션도 과감히 포기할 수 있다는 전례가 생겼다. 한 차례 충격에도 불구하고 콜앤드래그 역시 이에 발맞춰 변화 조짐을 보이고 있다.

박 대표는 "반드시 특정 조건을 피해야하는 상황이 아니라면 기업들도 복잡한 구조가 필요 없는 풋옵션을 선호하고 있다"며 “풋옵션은 부채라고 단정하던 기업들의 사고에도 변화가 감지되고 있고, FI 입장에서도 회사 배당, 현물 자산을 대신 받는 등 여러 구조를 고안하는 추세"라고 말했다.

최 변호사도 "법률 관점에서는 콜앤드래그가 잘 작동하도록 보다 촘촘하게 의무사항을 추가해 강제성을 강화하고 있다"며 "단순 업무 협조, 의결권 위임을 떠나 CEO를 공동 선임하거나 교체할 수 있는 권리를 추가하는 등 회사 거버넌스 통제 장치를 붙이는 사례도 있다"고 말했다.

패널들은 콜앤드래그가 폐기되는 것이 아닌 보완, 강화되는 국면이라는 데 뜻을 모았다. 풋옵션 비중이 커질 수 있어도 콜앤드래그를 활용할 수요처는 여전하다는 설명이다. 용어상 거래 당사자들에게 혼란과 거부감을 줄 수 있는 드래그얼롱보다는 '코세일(Co-Sale)'을 활용하자는 제언도 등장했다.

심 전무는 "콜앤드래그 활용빈도는 줄어들 수 있더라도 시장에서 여전히 유효하게 쓰일 것"이라며 "부채 대신 자본 성격을 선호하고 기업 수요, 투자원금 회수장치를 바라는 FI 간 중간 지점을 충족해줄 수 있기 때문"이라고 말했다.

콜앤드래그가 완벽한 안전장치라는 인식은 위험하다는 지적도 나왔다. 장 본부장은 "콜앤드래그로 투자 하방 위험을 완전 제거했다고 앞세우기엔 위험성이 크다"며 "투자원금 우선 분배에 유리하다는 수준의 LP 마케팅이 적절하다"고 말했다.