이 기사는 2025년 04월 17일 15시59분 thebell에 표출된 기사입니다

BS한양의 신용등급 전망이 안정적에서 부정적으로 변경됐다. 등급을 매긴 한국기업평가는 BS한양의 몸집에 비해 차입 부담이 크다고 봤다. 전망 조정 요인이 된 순차입금은 2021년 말 연결기준 307억원에서 지난해 말 4681억원으로 증가했다.

순차입금 증가는 BS한양이 에너지 기업으로 발돋움을 목표로 하면서 시작됐다. 태양광·바이오매스·LNG 발전소 개발을 시작하면서 계열사에 대한 자금 투입이 이뤄졌다. 대규모 투자는 마무리된 단계로 각 발전소는 운영을 시작했거나 2년 내 가동을 앞두고 있다.

막바지 투자를 마치고 본격적인 수익 인식이 시작되기 전에 등급전망이 떨어지게 된 셈이다. 아직은 BS한양의 포트폴리오상 에너지 사업 비중이 크지 않은 탓에 건설사 평가 툴 적용이 불가피했던 영향이다. BS한양은 올해 건설업에서도 수익성 개선 및 대규모 현금 유입을 예상하고 있다. 여기에 투자 발전소들 역시 수익자산으로 전환을 앞두고 있어 실제 등급 하락 가능성은 제한적이다.

◇BBB+ 안정적→부정적…지난해 말 순차입금 4681억, 전년 대비 25% 증가

17일 건설업계에 따르면 최근 BS한양이 한국기업평가를 통해 진행한 신용등급 본평가에서 BBB+(부정적)을 받았다. 기존 신용등급은 BBB+(안정적)이었다. 전망이 안정적에서 부정적으로 조정됐다. 추후 신용등급 하향 가능성이 있다는 뜻으로 재무건전성과 현금창출력 등 추이를 지켜봐야 한다.

한국기업평가는 차입 부담 확대를 평가 근거로 제시했다. 보고서를 통해 "에너지사업 투자와 계열사 대여 등으로 차입금이 늘어난 반면 이를 개선하는데 시일이 걸릴 전망"이라고 설명하면서 "대여금 등 투자자산 회수 등을 통한 차입 부담 축소 모니터링이 필요하다"고 짚었다.

BS한양의 지난해 말 연결기준 총 차입금은 6023억원으로 전년 말 4815억원 대비 25.1%가량 증가했다. 같은 기간 현금성자산을 제외한 순차입금은 3503억원에서 4681억원으로 33.6% 늘었다. 단기금융상품을 포함한 현금성자산은 1300억원대를 유지하고 있다.

차입금 증가는 에너지 사업을 확대하면서 동반됐다. BS한양은 크게 세 가지 에너지 사업에 투자했다. 해남 솔라시도 태양광 발전, 광양 바이오매스 발전, 여수 동북아 LNG 허브터미널 등이다. 이 사업 추진을 위한 지분투자 및 계열사 대여 부담이 이어져 왔다.
◇대규모 투자 '일단락'…부채비율 140%대 불과, PF 리스크 '제한적'

대규모 투자는 일단락된 상황이다. 태양광 발전소는 운영을 시작해 수익 자산으로 전환이 완료됐다. 바이오매스 발전사업도 내년부터 운영이 가능하다. 동북아 LNG 허브터미널은 사업비 조달을 100% 완료해 2년 이후 운영을 개시할 예정이다. 즉 앞으로 에너지 사업으로 인해 차입 부담이 더 늘어날 가능성은 희박한 셈이다.

다른 재무건전성 지표도 우수한 편이다. BS한양의 지난해 말 연결기준 부채비율은 142.4%로 나타났다. 전년 140.8%와 비교하면 변동이 없는 수준이다. 같은 기간 차입금 의존도도 31.0%에서 34.4%로 상승해 3.4%포인트 오르는 데 그쳤다.

건설사 재무건전성을 위협하는 요소인 PF 우발채무 규모도 현저히 적다. BS한양의 지난해 말 연결기준 PF 연대보증 및 자금보충 규모는 3667억원을 기록했다. 모두 착공 사업장으로 사실상 브릿지론 단계의 PF 우발채무는 없다.

매출채권 회수에도 문제가 없다. 미수금 및 미청구공사 규모가 크지 않다는 의미다. BS한양의 지난해 말 연결기준 자산 대비 매출채권 비중은 9.0%, 매출 대비 매출채권 비중은 17.6%에 그치는 것으로 나타났다. 이에 대해 이달 나이스신용평가는 '부실 징후 해당사항이 없다'는 평가를 내리기도 했다.

◇한기평, 건설업 평가툴 적용…순차입금·EBITDA 지표 주목

하지만 한국기업평가는 2021년부터 시작된 에너지 사업 투자로 현재까지 쌓여온 차입금이 BS한양의 외형에 비해 과중한 것으로 판단했다. 본격적인 투자가 시작된 2021년 말 순차입금은 307억원에 불과했다. 3년 만인 지난해 말엔 4681억원으로 15배 이상 뛰었다.

한국기업평가는 건설업 신용평가방법론을 적용해 BS한양의 등급을 평가했다. 여기서 △EBITDA Margin △순차입금/EBITDA △EBITDA/금융비용 등 세 가지 항목에 B등급이 부여되면서 등급 전망이 떨어졌다. 순차입금 지표를 가장 중요하게 봤지만 수익성이 하락한 점 역시 전망 조정의 배경이 된 셈이다.

BS한양의 지난해 연결기준 매출액은 9010억원을 기록했다. 전년 1조1317억원 대비 20.4%가량 감소했다. 같은 기간 영업이익은 456억원에서 192억원으로 약 57.9% 줄었다. EBITDA(=영업이익+감가상각비+무형자산상각비)는 562억원에서 300억원으로 87.3% 축소됐다.

BS한양의 단기적인 외형 축소 역시 에너지 사업 확대와 무관하지 않다. 건설기업을 넘어 에너지기업으로서 도약을 목표로 삼은 뒤 개발사업 등 리스크가 큰 사업 수주에는 보수적인 움직임을 보였다. 미래 성장 동력을 키우는데 집중하기로 하고 건설업에서는 안정적인 사업만을 수주해 왔다는 의미다.

이는 BS한양이 PF 우발채무 현실화나 매출채권 부실 등 건설사들의 잠재적인 리스크에서는 벗어나 있는 배경이 됐다. 또 수익성 지표가 하락하긴 했지만 건설업 역시 안정적으로 영위하는 중이다. 영업적자를 기록한 회사들에 비해선 영업이익이 큰 폭으로 떨어지지 않았다. 원가율 역시 지난해 연결기준 88.9%로 업계 평균 93% 대비 낮은 수준이다.


◇올해 3000억 안팎 현금 유입, 차입 구조 개선…내년 매출 2조 목표

결국 이번 전망 변경은 에너지기업으로 발돋움하는 과정에서 불가피하게 동반됐다. 건설업을 탈피하기 위해 에너지 사업에 선제적으로 투자를 시작했지만 아직 '건설업종'으로 분류돼 있는 탓에 차입 부담이 높아진 점이 리스크로서 발목을 잡았다. 반면 에너지기업은 대규모 투자가 받아들여지는 편이다.

전망 조정으로 인해 BS한양의 신용평가 등급이 최종적으로 떨어질 가능성은 낮다. 이번 평가 근거 지표가 된 차입금과 EBITDA 모두 올해부터 개선될 전망이기 때문이다.

먼저 BS한양은 연내 부산 한양프라자 주상복합 개발사업, 인천 용현학익 도시개발사업, 김포 풍무역세권 공동주택 개발사업 등에서만 2500억~3000억원 규모 영업현금 유입이 예정돼 있다. 현금이 늘어나는 만큼 순차입금 규모가 줄어들고 이자비용 역시 감축해 EBITDA/이자비용 지표를 개선한다는 방침이다.

에너지 사업장의 본격 운영에 따른 외형 성장도 시작될 예정이다. BS한양은 올해 매출 1조2000억원, 내년 2조원을 목표로 삼고 있다. 올해부터 BS한양의 포트폴리오 내 에너지 사업은 그 비중을 30% 이상으로 키우게 된다. 투자 자산이 수익 자산으로 전환되면서 꾸준한 운영수익을 창출할 예정이다.

BS한양 관계자는 "에너지 사업 강화를 위한 투자와 우량 사업장 확보를 위한 자금 지출로 순차입금이 증가했다"며 "하반기부터 사업성 높은 분양 단지들의 착공과 더불어 추진 중인 에너지 사업의 수익 실현으로 재무적 부담 요인들이 조기에 해소될 것"이라고 말했다. 이어 "7조원대 수주잔고를 바탕으로 외형을 키우는 가운데 에너지 사업을 성공적으로 안착시켜 2028년 신용등급 A 획득을 목표로 하고 있다"고 덧붙였다.