이 기사는 2009년 10월 09일 16시57분 thebell에 표출된 기사입니다

신세계건설은 국내 유통업 1위인 신세계 계열의 건설사다. 할인점·백화점 등 계열 공사를 대부분 독차지 하고 있어 사업안정성이 우수한 건설사로 꼽힌다. 매출은 지난 3년간 매년 5000억원 이상을 유지하고 있으며 영업이익율(6.04%)도 업종평균치(4.54%)를 크게 웃돌고 있다.

그러나 이런 신세계건설도 채권시장에서는 찬 밥 신세다. 등급이 낮은 다른 건설사에 비해서도 채권금리가 확연히 높다.

부동산 프로젝트파이낸싱(PF)의 우발채무가 현실화하면서 재무구조가 급격히 악화됐기 때문으로 풀이된다. 공모 회사채 발행과 거래가 미미해 채권가격이 제대로 형성되지 못한 것도 원인으로 지목됐다.

동일 등급보다 금리 4.00%p 높아

신세계건설은 회사채 신용등급 'A0'를 보유하고 있지만 채권 평가수익률은 제 등급보다 훨씬 높다. 건설사 중에서도 유독 시장의 저평가가 심한 기업으로 꼽힌다.

실제로 신세계건설이 발행한 3년짜리 채권의 민평수익률은 10.12%(KIS채권평가 10월8일 기준)로 'A0'등급 기업의 평균 수익률(6.12%) 보다 4.0%포인트나 높다. 같은 업종인 태영건설(7.12%)과도 3.00%포인트의 차이가 난다. 등급이 두 노치(Noch)낮은 한화건설(10.46%)이나 한라건설(10.66%)과 맞먹을 정도다.

제 신용등급대비 스프레드로 봐도 신세계건설은 국내 기업가운데 가장 심한 저평가를 받고 있다.

일반 제조업체는 물론이고 위기를 겪고 있는 건설사나 해운사, 조선사 중에서도 제 등급보다 4% P가량 금리차이가 나는 기업은 찾아볼 수 없다.

같은 신용등급인 두산엔진과 등급이 한 단계 낮은 STX가 각각 제 등급보다 2.75%포인트와 3.14%포인트 높지만 신세계건설보다는 낮다. 신세계건설은 투기등급 기업에서나 찾아볼 수 있는 채권가격이 형성되고 있는 것이다.

신평사 관계자는 "신세계는 최근 빌딩 신축공사를 수주한데다 계열사의 할인점 확정정책으로 사업구조가 안정적으로 유지되는 몇 안되는 건설사 중 하나"라며 "다른 건설사보다 더 못한 대우를 받고 있는 현재의 채권 가격은 지나친 감이 있다"고 말했다.

우발채무 현실화 '부담'···채권 발행과 유통도 '미미'

신세계건설 채권이 다른 건설사보다 저평가 받는 이유는 뭘까.

채권전문가들은 다른 건설사보다 현실화한 부동산프로젝트파이낸싱(PF)의 우발채무가 많기 때문이라고 보고 있다.

신세계건설은 지난해 하반기 이후 외부에 발주한 프로젝트 중에서 1500억원 규모의 우발채무를 떠안았다. 지난해 9월 시행사 경원코퍼레이션(1200억원)을 비롯해 올해 고려빌드(100억원)와 월드인월드(254억원)의 채무를 대신 갚았다.

이로 인해 지난 2007년까지 지켜온 무차입 경영은 깨지고 재무구조가 악화됐다.

실제로 신세계건설의 부채비율은 지난 2007년 137.35%에서 지난해 말 198.55%로 늘더니 6월말에는 288.17%로 높아졌다. 같은 기간 차입금의존도는 0%에서 50.6

3%까지 수직 상승했다. 자기자본비율은 2007년말 42.13%에서 지난해 말 33.5%로 줄더니 6월말에는 25.76%까지 떨어졌다.

여기에 그 동안 공모 회사채 발행에 소극적이었던 것도 저평가의 원인으로 지목됐다. 신세계건설은 지난 2007년까지 무차입 경영을 고수하면서 유통되는 신세계건설 채권이 거의 없다. 올해 2월에 발행한 2200억원의 채권이 전부다. 유통채권이 없다보니 가격의 왜곡이 심하다. 신용위험이 높던 올해 초에 높은 금리로 회사채를 발행했기 때문에 금리가 낮아진 지금과 차이가 크게 발생하고 있는 것이다.

증권사 관계자는 "신세계건설 채권은 대부분 소매 고객에게 리테일로 팔렸다"며 "그 만큼 거래가 되질 않다보니 민평수익률의 격차도 다른 건설사와 달리 커질 수밖에 없다"고 말했다.