이 기사는 2015년 03월 26일 09:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ오쇼핑은 국내 최초 TV홈쇼핑 시장을 개척한 대형 유통기업이다. 제도적 진입장벽이 높은 홈쇼핑 사업 특성상 소매유통업 전반의 성장 정체에도 실적을 부침없이 탄탄대로를 걸어왔다.

몇 년 전까지 연평균 매출과 영업이익 성장률은 두자릿수를 놓쳐본 적이 없었다. 신용평가업계에서 지난해 신용등급(AA-)에 '긍정적' 전망을 달아 상향 가능성 1순위 기업으로 점찍었던 이유다.

그러나 최근 매출성장과 수익성 개선 속도가 현격히 떨어졌다. 성숙기에 진입한 TV홈쇼핑을 대체할 신사업을 찾고 있지만 아직은 실적에 큰 보탬이 되지 못하고 있다. 해외 시장에서도 성과가 신통치 않다.

신용등급 상향의 선결 요건인 매출성장, EBITDA창출력 확대에 대한 기대감도 떨어졌다. 이대로라면 신용등급 상향은 고사하고 '긍정적' 아웃룩(Outlook)을 떼 내야 할 가능성도 커졌다.

◇ 레이팅 트리거, 한참 미달..매출 확대 해법 필요

CJ오쇼핑은 지난해 연결 기준 매출 2조6049억 원, 영업이익 2344억 원, 당기순이익 1058억 원의 실적을 올렸다. 크게 나빠진 것은 없지만 시장의 기대에는 한참 못 미쳤다. 매출액은 전년 대비 914억 원 늘어나는데 그쳤다. 영업이익 규모는 2012년을 고점으로 오히려 역주행하고 있다.

신용평가업계에서 등급 상향의 조건으로 달았던 재무실적과는 거리가 멀었다. 차입금커버리지 능력 역시 신용등급 상향을 논하기에는 부족하기만 하다.


신용평가 3사는 지난해 정기평가에서 일제히 CJ오쇼핑의 AA- 등급에 '긍정적' 전망을 달았다. 향후 1년간의 실적을 봐가며 신용등급의 방향을 결정하겠다는 단서를 붙였다. NICE신용평가는 '연결 기준 연간 매출성장률 15% 이상, EBITDA/매출액 23% 이상, 순차입금의존도 15% 이하'를 신용등급 상향의 고려 조건으로 내걸었다.

한국기업평가 역시 '매출성장률 15% 이상, 순차입금/OCF 0.5배 이하'를 레이팅 트리거(Rating Trigger)로 삼았다. 한국신용평가는 별도의 재무 조건을 내놓진 않았지만 외형확대와 견실한 수익창출력 지속 여부를 지켜보겠다는 뜻을 밝혔다.

지난해 CJ오쇼핑의 연결 기준 매출성장률은 3.64%에 불과했다. 2011년 이후 3년간 24%~28%에 이르던 때와 비교하면 성장 정체라 해도 과언이 아닐 정도였다. 신평사가 제시한 15%에도 턱없이 모자란 수준.

EBITDA/매출액 비율이 20.62%로 전년 19.89%에서 다소 늘긴 했다. 하지만 모수인 매출액의 정체에 기인한 측면이 강해 의미가 반감한다. NICE신평이 제시한 23% 이상에도 미치지 못했다.

특히 영업현금창출력 저하로 재무개선 속도 역시 더뎌져 순차입금의존도는 전년 30.67%에서 28.10%로 2.57%포인트 줄어드는 데 그쳤다. 재무 트리거 15% 이하에는 근처도 가지 못했다.

◇ 긍정적 전망 유지 여부도 미지수

지난해 기대 이하의 재무실적은 신용등급 상향은 고사하고 '긍정적' 전망을 유지할 수 있을 지조차 불투명하다는 평가도 나온다. NICE신용평가는 '연결 기준 연간 EBITDA/매출액 비율 20% 이하, 순차입금/EBITDA 2배 초과'를 등급 전망의 '안정적' 복귀 고려의 조건으로 제시했다.

CJ오쇼핑의 2014년 연결 기준 EBITDA/매출액 비율은 20.62%로 재무 트리거를 건들지는 않았다. 하지만 매출 성장이 급격히 떨어지고 있어 안심할 단계는 아니다. EBITDA의 원천인 영업이익이 2012년을 고점으로 지속적으로 줄고 있다는 점도 전망을 어둡게 한다.

순차입금/EBITDA 역시 1.65배로 아직은 '긍정적' 수준을 유지할 조건을 갖췄다. 그러나 홈쇼핑 시장의 경쟁 격화로 EBITDA창출력의 가변성이 높아졌다. 국내외 신사업 투자로 인한 차입금 확대도 예상된다.

결국 올해 정기신용평가에서는 레이팅 트리거는 물론 업계 환경 변화와 재무실적의 추세적 변화를 고려해 등급 전망의 '안정적' 재조정 가능성도 배제할 수 없게 됐다.