이 기사는 2021년 03월 03일 15:21 thebell 에 표출된 기사입니다.

엔에스엔이 새 주인을 맞이하면서 과거 운영 자금 확보를 위해 대거 발행한 전환사채(CB)를 어떻게 관리할지 시장의 이목이 쏠린다. 엔에스엔 미상환 CB 잔액은 150억원 규모로 올해 모두 전환권 행사 기간이 도래한다. 전환 가능 주식 수가 총발행주식의 22%에 달해 지배주주의 지배력 약화와 오버행(대량 매물 출회) 이슈 부담 등이 클 것이란 분석이다.

엔에스엔은 2019년부터 지난해까지 집중적으로 CB를 발행했다. 2019년 1월 16회차 CB를 시작으로 그해에만 다섯 차례에 걸쳐 421억원을 조달했다. 지난해에도 21회차와 22회차 CB를 발행해 60억원을 곳간에 채웠다.

만성 적자가 지속되면서 운영 자금이 부족했기 때문이다. 여기에 활로 모색을 위한 투자금도 필요했다. 엔에스엔은 자전거 제조와 판매 사업이 주력이었다. 2014년과 2015년 한 때 레저 열풍에 힘입어 반짝 실적을 내기도 했지만 이후 경기 침체 여파로 실적 부침이 이어졌다. 새롭게 시작한 ICT사업과 바이오메디컬 사업 역시 제 몫을 해내지 못하면서 적자 수익 구조가 고착화됐다. 특히 바이오 연구개발비 증가로 적자폭이 확대되고 있다.

엔에스엔은 연결 기준으로 2014년 이후 단 한 차례도 영업이익을 내지 못했다. 최근 6년간 누적된 영업 손실액만 380억원이 넘는다.


영업활동을 통해 수익을 내지 못하면서 자연스럽게 운영 자금이 부족해졌다. 이에 엔에스엔은 2019년을 기점으로 CB 발행을 통해 부족한 자금을 외부에서 조달했다. 실제 최근 2년간 CB로 조달한 481억원 가운데 70%에 육박하는 330억원을 운영자금으로 썼다. 나머지 151억원은 새로운 성장 동력 발굴 목적으로 타법인 주식을 취득하는데 활용했다.

적자 사업구조를 보완하기 위해 끌어다 쓴 CB는 새로운 인수자 측에 상당한 부담이 될 것으로 전망된다. 현재 미상환 CB 물량은 150억원 규모다. 21회차와 22회차를 제외하면 이미 전환 청구 행사 기간도 도래했다. 두 회차 역시 올해 9월이면 전환권 행사가 가능하다. 모든 CB가 보통주로 전환되면 새롭게 발행되는 주식수만 1148만여주에 달한다. 이는 현재 발행주식총수(4356만여주)의 22%가 넘는 규모다.

전환가액 또한 높지 않다. 대부분 리픽싱을 거치면서 전환가액이 더 낮아졌다. 16회차가 1096원으로 가장 낮고, 21회차와 22회차가 1118원으로 두 번째로 조건이 좋다. 가장 높은 전환가액도 1575원 수준이다. 현재 엔에스엔 주가가 1400원 안팎에 형성돼 있는 만큼 전환 가능성이 높다는 평가다.

새 주인 '제이케이(JK)파트너스1호투자조합(이하 JK 1호조합)'은 기존 대주주인 황원희 전 대표이사로부터 경영권 주식 210만주를 취득할 방침이다. 여기에 추가로 유상증자에 참여하는 방식으로 신주 162만주를 확보할 계획이다. 이렇게 주식을 모아도 대주주 지분율은 6.94%에 불과하다. 결국 CB 대규모 전환으로 신주가 쏟아지면 지분율 희석이 불가피하고 결국 대주주 지배력 약화로 이어질 수밖에 없다는 지적이다.

여기에 오버행 이슈도 대비해야 한다. JK 1호조합은 경영권 구주를 주당 4835원에 취득했다. 시장 가격과 대비해 200%가 넘는 경영권 프리미엄을 지불한 상태다. 오버행 리스크로 주가 하락 압박이 이어지면 향후 자금 회수 전략을 구상하는 데 어려움을 겪을 것으로 관측된다.