이 기사는 2022년 10월 12일 07:48 thebell 에 표출된 기사입니다.

넵튠이 애드엑스 흡수합병을 순조롭게 마무리할 수 있을지 눈길이 쏠린다. 오는 19일 마무리되는 합병 반대매수 청구액이 총 80억원을 넘을 경우 합병이 무산될 수 있다. 다만 회사측에서는 청구 금액과 관련없이 합병을 진행하는 데 무게를 두고 있다.

합병이 수월하게 마무리될 경우 넵튠은 재무구조를 개선 효과를 본다. 넵튠은 2016년 상장 이후 6년간 연결기준 영업적자를 이어왔다. 주력 캐시카우 부재 때문이다. 재작년부터 흑자전환한 애드엑스 합병으로 실적 개선이 기대된다.

카카오게임즈는 지배구조를 정리한다. 카카오게임즈는 넵튠과 애드엑스 양사의 최대주주다. 애드엑스 지분율이 높았던 카카오게임즈는 이번 합병으로 넵튠 지배력을 올린다. 또한 코드독, 엔크로키 등 게임 개발사를 넵튠 산하로 편입, 넵튠 중심으로 지배구조를 재편한다.

◇주식매수청구 80억 넘으면 합병 무산 가능하지만... 넵튠 측 "합병 진행에 무게"

11일 업계에 따르면 넵튠은 오는 19일 합병에 대한 반대매수 청구를 마무리한다. 애드엑스와 합병을 반대하는 넵튠 주주들은 이날까지 넵튠이 주식을 매수해줄 것을 요구할 수 있다. 양사의 합병계약에 따르면 해당 금액이 80억원이 넘을 경우 합병이 취소될 수 있다.

현재 주식매수를 청구할 압력이 더 큰 상태다. 10일 넵튠의 종가는 주당 1만1450원으로, 넵튠이 합병 결정 당시 주당 매수가격으로 제기한 1만4862원보다 낮다. 주주 입장에서는 매수청구권을 행사했을 경우 이득이 더 큰 셈이다.

다만 회사 측에서는 합병을 진행하는 데 무게를 두고 있다. 청구 금액이 80억원을 넘더라도, 넵튠이 해당 주식을 모두 사들이면 되기 때문이다.

넵튠 관계자는 “계약 조항에 따르면 청구 금액이 80억원을 넘더라도 양사 합의가 진행되면 합병은 진행될 수 있다” 며 “현재 양사는 합병에 무게를 두고 있다”고 말했다.

합병 예정일은 11월 1일이다. 19일까지 반대매수 청구를, 31일까지 채권자 이의제출을 모두 마무리한 이후다. 31일까지 합병에 이의를 제기하는 넵튠과 애드엑스 채권자의 채권액이 20억원을 초과하는 경우 합병계약이 해지될 수 있다. 합병신주 상장은 11월 18일로 예정돼 있다.

◇6년간 영업적자 이어온 넵튠, 합병으로 자체실적 개선 노린다

합병이 마무리될 경우 넵튠은 재무구조 개선 효과를 볼 전망이다.


넵튠은 2016년 이후 연결기준 영업적자를 이어왔다. ‘프로야구마스터’, ‘탄탄 사천성 for KAKAO’등 모바일게임으로 2016년 코스닥 상장에 성공했으나, 이후 뚜렷한 캐시카우가 없어 실적이 내리막길을 걸었다. 6년간 꾸준히 연결기준 100~200억원대의 영업적자를 기록했다. 다만 별도기준으로는 2019년 11억원의 영업흑자를 내 관리종목 지정은 피했다.

특히 카카오게임즈의 M&A 비히클로 떠오르면서 지난해 현금유출이 많았다. 넵튠은 2017년, 2018년과 2020년까지 세 차례 카카오게임즈로부터 유상증자를 받았다. 각각 약 100억원, 190억원, 1900억원 규모였다. 해당 자금으로 잇따라 게임개발사와 메타버스 기업 등을 인수, 지난해 투자활동에 지출한 현금이 1800억원에 달했다.

애드엑스는 모바일 광고회사로, 지난해 영업이익이 163억원에 달하는 알짜기업이다. 2016년 옐로우모바일 출신 강율빈 대표와 최치웅 CTO가 힘을 합쳐 설립했다. 옐로우모바일 시절 쌓은 모바일 광고 분야 경험을 살려 빠르게 프로그램 자동화를 완료했다는 강점을 가지고 있다. 덕분에 인건비를 줄였고, 덕분에 지난해 영업이익률이 36%을 기록했다.

양사 합병이 완료될 경우 넵튠의 자체 실적 개선이 기대된다. 그간 넵튠은 자체적으로는 영업적자를 이어왔지만, 카카오게임즈로부터 자금을 공급받는 방식으로 경영을 이어왔다. 자체적으로 흑자를 내는 애드엑스 편입으로 실적이 개선될 전망이다. 2021년 기준 애드엑스의 영업이익은 163억원으로, 넵튠의 영업손실 264억원을 일부 상쇄할 수 있는 규모다.

◇카카오게임즈, 지배구조 정리.. 넵튠 지배력 강화·자회사 교통정리 완료 '효과'

합병으로 카카오게임즈는 넵튠 지배력을 강화한다. 카카오게임즈는 넵튠과 애드엑스 양사의 최대주주다. 6월 말 기준 각각 34.8%, 52.5%의 지분을 보유하고 있다. 애드엑스의 지분율이 높은 만큼 합병 후 카카오게임즈의 넵튠 지분율은 39.62%까지 올라간다. 반대로 정국 넵튠 대표와 손호준 전 이사의 지분율은 7%대에서 4~5%대로 내려온다.


자회사 교통정리도 완료한다. 넵튠은 카카오게임즈의 M&A비히클로, 산하에 게임개발사와 메타버스 기업들을 두고 있다. 디지털휴먼을 제작하는 온마인드, VR전문콘텐츠를 개발하는 맘모식스, 메타버스 게임을 개발하는 퍼피레드 등이 대표적이다.

애드엑스는 모바일 광고사업을 영위하면서 사업 연관성이 높은 모바일 게임사를 여럿 사들였다. ‘엔플라이스튜디오’, ‘코드독’, ‘엔크로키’ 등 게임개발사를 자회사로 두고 있다. 중소 개발사를 모두 넵튠 산하로 편입시키면서 넵튠을 중심으로 지배구조 정리를 완료한다.