이 기사는 2023년 12월 15일 10:57 thebell 에 표출된 기사입니다.

티빙과 콘텐츠웨이브(이하 웨이브)가 합병을 위해 몸값 눈높이를 낮출 전망이다. 이 과정에서 재무적 투자자(FI) 간 득실은 엇갈릴 전망이다. FI는 합병법인 시너지 효과에 기대를 걸어야 하는 형국이다. 다만 할인폭에 따라 단기적 평가손실을 감수하는 시나리오도 점쳐진다.

15일 IB업계에 따르면 티빙의 지난해 마지막 증자 당시 포스트머니밸류는 2조원이었다. 웨이브는 1조4000억원대로 추산된다. 합병법인은 두 회사 기업가치를 합산 도출된다. 최근 기업가치를 그대로 반영하면 3조4000억원 수준이다.

모기업인 CJ ENM과 SK스퀘어는 각각 티빙과 웨이브 몸값을 줄일 것으로 관측된다. 합병법인 몸값은 2조원 중반대로 거론된다. 티빙은 1조원 중반, 웨이브는 1조원 초반으로 기업가치를 낮추는 방향이다. 현실적으로 현 기업가치를 시장에 어필하긴 어렵다는 판단이다.

양사는 FI와 전략적 투자자(SI)에게서 투자금을 조달해왔다. 티빙 주요 FI로는 사모펀드 운용사 JCGI가 꼽히고, 웨이브의 경우 미래에셋벤처 PE본부·SKS프라이빗에쿼티(PE)가 있다. 투자관점으로 접근한 FI는 기업가치에 민감할 수밖에 없다.

JCGI는 신주 매입 방식으로 지난해 티빙에 2500억원을 투자했다. 단일 기관투자자(LP)인 메리츠증권의 지원으로 프로젝트펀드를 결성했다. 프리머니밸류는 1조7500원이다. 협상 결과에 달려있지만 기업가치가 투자 당시를 밑돌 공산이 있다. 장기적으로 합병법인 기업가치 상승세가 관건이나 단기적으론 평가손실이 발생할 수도 있다는 분석이다.

특히 티빙은 2021년 7월 네이버 투자유치 후 기업가치가 3500억원이었다. 7개월 후 JCGI 투자 땐 포스트머니밸류 기준 가치가 6배가량 뛰었다. 단기간에 폭등한 기업가치가 합병 과정에서 여러 이해관계자들에 부담으로 되돌아오는 모양새다.

미래에셋벤처투자 PE·SKS PE는 2019년 웨이브 5년 만기 전환사채(CB)를 2000억원에 매입했다. CB 만기보장수익률은 3.8%지만 상장 페널티가 걸렸다. 올 연말까지 상장을 추진하지 않으면 내부수익률(IRR)이 9%로 뛴다. 웨이브 상장은 사실상 무산됐다. FI는 IRR 9% 투자 수익을 확보한 것으로 분석된다.

CB 투자는 기업가치와 연동하지 않는다. 두 운용사로선 가치 변동에 민감할 이유가 없다. 그렇다고 리스크가 없는 것은 아니다. 투자원금과 이자를 상환받기 위해선 웨이브 혹은 합병법인이 향후에도 정상 운영돼야 한다는 전제가 깔린다. 최근 SK스퀘어의 11번가 콜옵션 포기처럼 돌발변수가 발생할 가능성도 배제할 수 없다는 분석이다.